近期，上海凱詰電子商務股份有限公司（以下簡稱：凱詰電商）遞表港交所，保薦機構為中信建投國際。

此前，凱詰電商于 2016 年 5 月在新三板掛牌，2021 年 6 月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請并獲受理，但同年 12 月主動撤回；2022 年 7 月，公司向上交所提交上市輔導備案，2023 年 11 月終止上市計劃。

近年來，凱詰電商營收利潤持續(xù)下滑，2022 年至 2024 年營收分別為 18.29 億元、17.23 億元、16.99 億元，凈利潤分別為 8647.0 萬元、6759.0 萬元、6043.4 萬元，凈利率逐年下降至不足 4%。與此同時，公司前五大品牌合作伙伴 GMV 占比超八成，2024 年達到 80.4%，客戶集中度較高，且存在客戶與供應商重疊的情況。

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營收利潤持續(xù)下滑，凈利潤不足 4%

凱詰電商是數字零售解決方案提供商，致力于為全球優(yōu)質品牌提供全鏈路及全渠道的數字零售解決方案。根據灼識咨詢的資料，按 2024 年的 GMV 計，公司是中國第五大數字零售解決方案提供商及最大的 O2O 數字零售解決方案提供商。

2022 年 -2024 年（以下簡稱：報告期內），凱詰電商實現(xiàn)營收分別為 18.29 億、17.23 億、16.99 億，凈利潤分別為 8647.0 萬、6759.0 萬、6043.4 萬；凈利率分別為 4.7%、3.9%、3.6%。

著名經濟學家宋清輝指出，凱詰電商營收和凈利潤持續(xù)下滑，以及凈利率不斷降低，釋放出多個負面信號。在一定程度上而言，此舉或會直接沖擊其市場競爭力，并引發(fā)投資者和客戶的疑慮。一方面，在數字零售解決方案市場，公司的過往業(yè)績是其能力和可靠性的重要證明。持續(xù)的業(yè)績下滑無疑會損害凱詰電商的品牌信譽，讓潛在客戶對其服務效果產生懷疑。畢竟，客戶尋求的是能帶來增長的解決方案，而非自身業(yè)績也在走下坡路的服務商。另外一方面，投資者關注的是公司的盈利能力和增長潛力。而營收和利潤雙降，特別是凈利率跌至 4% 以下，表明公司盈利能力持續(xù)惡化。這或會讓投資者質疑公司的商業(yè)模式是否可持續(xù)，投資回報能否實現(xiàn)，從而降低投資意愿。

收入明細來看，銷售貨品的收入在報告期內出現(xiàn)連續(xù)下滑的情況，分別為 16.96 億、15.88 億、15.56 億，其中營收占比超五成的 To-C 業(yè)務的收入由 2022 年的 11.84 億逐年下滑至 2023 年的 10.31 億、2024 年的 9.74 億，營收占比也從 2022 年的 64.8% 來到 2024 年的 57.3%；To-B 業(yè)務收入則出現(xiàn)一定增長，由 2022 年的 5.12 億增至 2024 年的 5.82 億。

報告期各期，凱詰電商的銷售成本分別為 13.89 億、13.28 億、13.28 億，銷售成本占比分別為 76.0%、77.1%、78.2%；實現(xiàn)毛利分別為 4.40 億、3.95 億、3.70 億，毛利率分別為 24.0%、22.9%、21.8%。2022 年至 2024 年，公司的銷售成本占比逐年上升，但毛利及毛利率出現(xiàn)連續(xù)下滑的態(tài)勢。

各期，To-C 業(yè)務毛利率分別為 26.4%、27.0%、25.8%；To-B 業(yè)務毛利率分別為 14.5%、11.7%、11.2%；提供服務毛利率分別為 39.6%、38.1%、37.9%。整體而言，各業(yè)務 2024 年毛利率水平均不及 2022 年。

2023 年至 2024 年毛利率下降主要由于 To-C 及 To-B 業(yè)務毛利率下降，乃由于公司戰(zhàn)略決定提高利潤率相對較低的食品產品的市場滲透率，原因為此策略讓公司以較大數量快速銷售食品產品，令存貨周轉更快，降低存貨風險。銷量增加及存貨周轉加快，亦有助維持銷售有關產品的毛利水平。

2023 年至 2024 年毛利率下降主要是由于 to-B 業(yè)務在 2023 年與主要食品品牌合作伙伴的戰(zhàn)略合作相關的產品銷售大幅增長所致，與其他行業(yè)的品牌合作伙伴的產品銷售相比毛利率較低，惟有助于公司優(yōu)先于食品類別中實現(xiàn)市場滲透及銷量增長的策略。

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前五大品牌合作伙伴 GMV 占比超八成

招股書指出，倘未能留住現(xiàn)有品牌合作伙伴，凱詰電商的經營業(yè)績或會受到重大不利影響。

若干現(xiàn)有品牌合作伙伴已與公司合作多年，凱詰電商通過以下方式產生大部分收入： ( 1 ) 在公司經營的授權旗艦店及其他品牌商城銷售產品，及 ( 2 ) 向該等品牌合作伙伴提供服務，公司將之統(tǒng)稱為與該等品牌合作伙伴 " 相關 " 的收入，以評估公司與彼等的整體業(yè)務合作關系。

于往績記錄期間，按凈收入總額排名，來自前五大品牌合作伙伴的收入分別占報告期各期總收入約 62.2%、52.1% 及 52.8%。報告期各期，前五大品牌合作伙伴相關的商品交易總額（按商品交易總額排名）分別占商品交易總額約 64.4%、73.4% 及 80.4%。

公司坦言，倘任何品牌合作伙伴終止或不重續(xù)與公司的業(yè)務關系，公司的收入及 GMV 或會受到重大不利影響。

同時，自 2024 年以來，公司一直在加速取得新品牌合作伙伴，努力推動可持續(xù)的增長動力。于 2022 年、2023 年及 2024 年，公司分別凈增加一家、21 家及 12 家新品牌合作伙伴。

凱詰電商指出，新加入的品牌合作伙伴通常需要一段爬升期，才能充分使用公司的解決方案。如果有關爬升所需的時間比預期為長，或從這些加入的品牌獲得的收入未達到預期，公司的營運業(yè)績和財務狀況可能會受到重大不利影響。

宋清輝指出，凱詰電商前五大品牌合作伙伴 GMV 占比超八成，2024 年達到 80.4%，這種高度集中的客戶結構是其業(yè)務穩(wěn)定性面臨的巨大風險。超過八成的 GMV 由少數幾個大客戶貢獻，或意味著公司的絕大部分收入都高度依賴于這幾個合作伙伴。一旦其中任何一個主要品牌合作伙伴終止、大幅削減或不續(xù)簽與凱詰電商的業(yè)務關系，公司的收入和 GMV 無疑將會立即受到重大、甚至災難性的不利影響。此外，在高度集中的客戶結構下，主要客戶擁有更強的議價能力。他們可能要求更低的服務費用、更長的賬期或更嚴格的業(yè)績考核標準，此舉將會進一步擠壓凱詰電商的利潤空間，這亦與公司凈利率持續(xù)下降的趨勢是吻合的。

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單一客戶占比超兩成，客戶與供應商重疊

于往績記錄期間，凱詰電商的客戶主要包括以 ToB 模式向其采購產品的大型電商平臺、以 To-C 模式向其采購產品的終端消費者，以及接受公司服務的品牌合作伙伴。

報告期各期，來自五大客戶的收入分別為 3.81 億、4.34 億、4.52 億，分別占各期總收入的 20.8%、25.1% 及 26.6%；來自最大客戶的收入分別占各期總收入的 16.7%、18.6% 及 21.7%。

于往績記錄期間，公司的供應商主要包括向其購買貨品的品牌合作伙伴以及公司為品牌合作伙伴向其購買廣告投放的電商平臺。各期，向五大供應商的采購額分別為 9.75 億、10.69 億、11.92 億，分別占總采購額的 48.1%、48.8% 及 52.6%；向最大供應商的采購額分別占比 20.1%、20.5% 及 23.8%。

于往績記錄期間，凱詰電商有重疊的客戶及供應商。此主要是由于 ( 1 ) 公司向品牌合作伙伴采購貨品作后續(xù)銷售時，彼等為公司的供應商，而當公司向品牌合作伙伴提供其他服務時以換取服務費時，彼等為公司的客戶；及 ( 2 ) 若干公司以 To-B 模式銷售商品的主要電子商務平臺亦是公司的流量獲取供應商。

于往績記錄期間，亦為公司的供應商的客戶貢獻總收入分別占總收入的 17.9%、19.9% 及 23.1%。報告期各期，與這種收入有關的銷售成本分別為 2.66 億、2.95 億、3.43 億；各期，來自亦為供應商的客戶的毛利分別為 0.62 億、0.48 億、0.48 億。

董事確認，據灼識咨詢告知，集團所有向此等重疊客戶－供應商進行的銷售，或向此等重疊客戶－供應商進行的采購，乃按正常商業(yè)條款以公平基準，在一般業(yè)務過程中進行，在中國數字零售解決方案行業(yè)中為常見情況。（港灣財經出品）