和我們昨日所提醒的 " 一模一樣 "，繼周二日本 20 年期國債拍賣遇冷后，周三美國 20 年期國債疲弱的發(fā)行結(jié)果再度給全球市場蒙上了陰霾，令投資者轉(zhuǎn)向防御姿態(tài)。

問題在于，當(dāng)本應(yīng)作為避風(fēng)港的主權(quán)債券成為市場焦慮加劇的根源時，這場拋售便具有更為令人不安的深意。尤其當(dāng) " 主角 " 是美國國債時，憂慮無疑更甚。

如同我們前一天所介紹的，周三的 20 年期美債標(biāo)售是穆迪上周剝奪美國 Aaa 評級后的首場長債拍賣。最終，這場標(biāo)售卻以所有人不想看到的慘淡數(shù)字收場：本次發(fā)行的最高中標(biāo)利率達(dá)到了 5.047%，這是史上第二次得標(biāo)利率超過 5%，較預(yù)發(fā)行利率 5.035% 高出約 1.2 個基點，也是近 6 個月來最大尾部利差。同時投標(biāo)倍數(shù)也從近六個月平均水平 2.57 下降至 2.46。

" 債券市場正在向政策制定者發(fā)出警告信號，財政可持續(xù)性問題不能再被忽視太久，" 摩根資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理 Priya Misra 表示。" 不僅僅是債券市場，現(xiàn)在這些擔(dān)憂情緒正在抑制風(fēng)險情緒，并籠罩股市，信貸市場也開始關(guān)注。"

華盛頓的財政揮霍仍然是債券投資者焦慮的主要來源。無黨派分析人士稱，美國總統(tǒng)特朗普的減稅法案提案將在未來十年內(nèi)使 36 萬億美元的聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步激增 2 萬億至 5 萬億美元。

20 年期的美債拍賣為這場債市烈火添薪，但本周早些時候固收市場其實早已暗火涌動。關(guān)稅、貨幣刺激、債務(wù)攀升、財政紀(jì)律松弛、政策風(fēng)險加劇、頑固通脹及飆升的通脹預(yù)期——這些因素?zé)o一例外都正令全球投資者對拉長 " 久期 " 或買入長期債券望而卻步。

鑒于特朗普剛剛發(fā)動了一場肆無忌憚的全球貿(mào)易戰(zhàn)，并試圖顛覆過去 80 年來的世界經(jīng)濟(jì)秩序，世界其他國家正在紛紛重新評估它們持有的美元資產(chǎn)，" 拋售美國 " 已逐漸成為了近幾個月來全球資本市場的主旋律。

這回丟失 AAA 真的不一樣？

事實上，金融市場本周伊始其實還對穆迪上周取消美國 Aaa 信用評級的決定反應(yīng)相當(dāng)平淡，一些市場人士曾預(yù)期這一行動不會對美國資產(chǎn)價格造成長期損害——就像 2011 年美國評級首次遭遇降級時的情況一樣。

然而，考慮到當(dāng)今充滿挑戰(zhàn)的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和美國日益惡化的財政狀況，這可能只是一廂情愿的想法。不少資深行業(yè)人士表示，為監(jiān)測未來幾個月的影響，眼下一個需要關(guān)注的關(guān)鍵指標(biāo)，便是所謂的美債 " 期限溢價 "。

2011 年 8 月，當(dāng)標(biāo)普全球公司成為三大評級機(jī)構(gòu)中第一個下調(diào)美國 AAA 評級的機(jī)構(gòu)時，幾乎沒有引起多大負(fù)面反響，因為美國國債當(dāng)時仍被普遍認(rèn)為是世界上最安全的資產(chǎn)。盡管標(biāo)普在當(dāng)時做出了破天荒的歷史性決定，但在降級后人們對美國國債的需求反而一度出現(xiàn)了飆升，收益率和期限溢價急劇下降。

但現(xiàn)在，這種情況不太可能再發(fā)生了。

2011 年時，美國的聯(lián)邦政府債務(wù) /GDP 比率達(dá)到 94%，創(chuàng)下了當(dāng)時的最高紀(jì)錄，反映出政府為應(yīng)對 2008-09 年全球金融危機(jī)而支出激增。但當(dāng)時的聯(lián)邦基金利率僅為 0.25%，通脹率位于 3% 且處于下行通道，數(shù)年后更是降至零，直到 2020 年疫情才重返 3%。

今天的情況則大不相同。穆迪的數(shù)據(jù)顯示，美國公共債務(wù)約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的 100%，預(yù)計未來十年將進(jìn)一步上升至 134%；官方利率超過 4%。盡管通脹率目前回落至了 2.3%，但隨著關(guān)稅引發(fā)的價格上漲，預(yù)計接下來通脹率還會上升。與此同時，消費者的短期和長期通脹預(yù)期則已觸及了數(shù)十年來的最高水平。

雖然 29 萬億美元的國債市場仍是全球金融體系的關(guān)鍵，但美國政策風(fēng)險的增加正促使世界其他國家重新考慮其對美國資產(chǎn) ( 包括國債 ) 的風(fēng)險敞口—— " 去美元化 " 正在進(jìn)行中。

從信貸市場的定價看，業(yè)內(nèi)甚至似乎預(yù)計美國主權(quán)信用評級在未來最終還將連降六級，至 BBB+，稍高于投資級 ( BBB- ) 的邊緣。

綜合這些因素，人們或許不難得出結(jié)論，與 2011 年不同的是，美債 " 期限溢價 " ——即投資者要求持有長期債券而非滾動短期債務(wù)的風(fēng)險溢價，在此次評級下調(diào)后可能會進(jìn)一步上升，特別是考慮到其起點相對較低。

誠然，在上周五穆迪下調(diào)評級之前，美債期限溢價已經(jīng)來到了十年來最高的，目前為 0.75% ——即 75 個基點。但這仍要遠(yuǎn)低于 2011 年的水平，而且從歷史標(biāo)準(zhǔn)來看也很低。

從歷史來看，上一次 " 山姆大叔 " 的債務(wù)或通脹動態(tài)像今天這樣令人擔(dān)憂時，期限溢價要高得多。在遭受 " 滯脹 " 打擊的 20 世紀(jì) 70 年代，期限溢價曾上升到 5%，而在 20 世紀(jì) 80 年代初美聯(lián)儲為平息兩位數(shù)通脹率而采取兩位數(shù)利率所引發(fā)的 " 沃爾克沖擊 " 衰退之后，期限溢價約為 4%。

法蘭克福金融管理學(xué)院教授、紐約聯(lián)儲 "ACM" 期限溢價模型聯(lián)合創(chuàng)建者 Emanuel Moench 指出，" 鑒于美國面臨的財政挑戰(zhàn)，期限溢價近期已顯著上升，未來可能繼續(xù)走高。部分投資者擔(dān)憂可能形成自我實現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)——高債務(wù) /GDP 比推高利率，增加政府利息負(fù)擔(dān)，使通過增長化解債務(wù)的空間收窄，這可能進(jìn)一步推升期限溢價。"

關(guān)鍵問題是：上限在哪里？歷史表明，在美國實施嚴(yán)肅財政紀(jì)律，或市場利率走高對家庭、企業(yè)及聯(lián)邦政府造成過大壓力前，這一溢價還有巨大上升空間。

部分分析師預(yù)計今年 10 年期美債收益率還將再漲 50 基點，這將使其觸及 5% 的關(guān)鍵位——該水平既是多數(shù)投資者眼中的心理關(guān)口，也是這一 " 全球資產(chǎn)定價之錨 "2023 年 10 月所創(chuàng)下的全球金融危機(jī)后高點。

正如 Moench 所言，隨著當(dāng)前財政不確定性高企、政策可信度低迷，美債正處于 " 脆弱時刻 "。而與此同時，全球環(huán)境也同樣正開始處于風(fēng)聲鶴唳之中——本周日本 30 年期債券收益率同樣已飆升至了歷史新高……