罕見！5 月以來，已有 12 家 A 股公司公告主要股東終止協(xié)議轉(zhuǎn)讓，與今年前 4 個月的合計案例數(shù)相當(dāng)，甚至占到了 2023 年以來此類案例總數(shù)的近四分之一。

終止案例激增背后，似乎正醞釀著針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一傳統(tǒng)交易方式的秩序重構(gòu)。

據(jù)統(tǒng)計，近一年來，約有 250 家上市公司披露主要股東及董監(jiān)高的協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持計劃（據(jù) Wind，首次公告口徑統(tǒng)計），較此前 12 個月的公司家數(shù)略有增長。這表明，即使在股票市場并非特別活躍的當(dāng)下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓依舊在有序放行。

其中，也出現(xiàn)了控股股東、實控人因上市公司破凈、破發(fā)、分紅不達標(biāo)導(dǎo)致在二級市場減持受限，進而選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的案例。

細(xì)察本月 12 個終止協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例，呈現(xiàn)共有特征——擬轉(zhuǎn)讓方或是上市公司實控人、控股股東，或是前任實控人，或曾與實控人構(gòu)成一致行動關(guān)系?？梢姡鎸嵖厝嘶蚺c實控人相關(guān)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成當(dāng)前 " 關(guān)注重點 "，受到了更多審視。

" 隱形關(guān)系 " 甄別難 幕后實情誰人知

話音剛落，當(dāng)晚，公司便公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分終止。

此后的 5 月 19 日晚間，又有威領(lǐng)股份 ( 002667.SZ ) 宣布終止協(xié)議轉(zhuǎn)讓，成為本月以來第 12 家公告終止協(xié)轉(zhuǎn)的 A 股公司。（情況見下表）

如圖表所示，這些新近終止案例具有兩大共同特征：首先，上市公司股權(quán)的擬轉(zhuǎn)讓方多為實控人、控股股東，或是前任實控人，或是曾與實控人構(gòu)成一致行動關(guān)系的主要股東方；其次，股權(quán)受讓方包括私募證券投資基金、信托計劃、自然人，前兩類買方的資金來源未作具體披露，而涉及自然人的案例，身份信息也少之又少。僅有申菱環(huán)境 ( 301018.SZ ) 的協(xié)轉(zhuǎn)股權(quán)買方張宇，有通過司法拍賣獲得另一上市公司 5% 以上股權(quán)的背景信息披露。

觀察最新的終止案例威領(lǐng)股份，擬轉(zhuǎn)讓方是公司前任實控人楊永柱，去年 9 月初就已公告，將向百瑞坤投資管理（北京）有限公司的 " 百瑞金鉤 " 私募證券投資基金轉(zhuǎn)讓上市公司 5.01% 的股份。至去年 11 月中，威領(lǐng)股份又公告了雙方的補充協(xié)議，主要變化是：將交易款項支付安排由原先的 " 錨定 " 交易所出具《股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓確認(rèn)意見書》的日期、辦理完畢過戶登記手續(xù)并取得《證券過戶登記確認(rèn)書》的日期，改為了一個具體日期，即在 2024 年 11 月 22 日前，買方應(yīng)一次性支付剩余股份轉(zhuǎn)讓款。其中的微妙變化已經(jīng)顯現(xiàn)。

至 5 月 19 日晚，威領(lǐng)股份公告終止本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓，又明確賣方應(yīng)在 7 個工作日內(nèi)，將收到的交易款全額返還買方?？梢?，雙方之間的錢款流轉(zhuǎn)并無障礙。

由此，上述這些協(xié)議轉(zhuǎn)讓扎堆被終止，主要的 " 關(guān)隘 " 可能是未獲監(jiān)管確認(rèn)、股權(quán)過戶未能完成。公告顯示，受讓方多數(shù)已向轉(zhuǎn)讓方支付了（部分）股權(quán)款，但股份過戶卻至今未能完成。對此，有頭部投資機構(gòu)人士向財聯(lián)社記者透露，近階段確有協(xié)議轉(zhuǎn)讓 " 嚴(yán)格把關(guān) " 的消息，其中受到 " 特別關(guān)注 " 的，是那些與上市公司實控人套現(xiàn)有關(guān)的案例。

再看羅欣藥業(yè)案例，轉(zhuǎn)讓方是以成都得怡欣華股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等為主的 " 得怡系 " 股東，這些股東 2023 年 4 月與上市公司現(xiàn)任控股股東解除了一致行動關(guān)系。但天眼查顯示，成都得怡超 60% 的出資來自羅欣藥業(yè)控股股東羅欣控股。作為本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方，上海中玨私募基金管理有限公司旗下 " 中玨中鉅增利一號 " 私募證券投資基金、廣州康祺資產(chǎn)管理中心（有限合伙）旗下 " 康祺資產(chǎn)穩(wěn)進 1 號 " 私募證券投資基金將各自受讓上市公司 5% 的股權(quán)。截至目前，" 得怡系 " 等股東與 " 康祺資產(chǎn)穩(wěn)進 1 號 " 的協(xié)議轉(zhuǎn)讓已宣告終止。

其實，在此之前，" 得怡系 " 股東還有一個僅提出一個多月便草草終止的協(xié)議轉(zhuǎn)讓計劃，其中的受讓方頗具 " 看點 "。2024 年 10 月初，羅欣藥業(yè)公告，" 得怡系 " 股東擬將上市公司 9.42% 的股份轉(zhuǎn)讓給自然人顏錦霞。至于顏錦霞的個人信息，只披露其住所 / 通訊地址在浙江省永康市，并介紹其此前未持有羅欣藥業(yè)的股權(quán)，其他背景則未作介紹。

但財聯(lián)社記者通過查詢發(fā)現(xiàn)，顏錦霞與羅欣藥業(yè)所借殼的東音股份實控人方秀寶、方東暉父子關(guān)聯(lián)緊密。據(jù)天眼查，顏錦霞對外投資了永康市本元旅游開發(fā)有限公司等 3 家企業(yè)，而這 3 家企業(yè)中，方東暉都以股東身份出現(xiàn)。其中，本元旅游僅有顏、方兩名股東。

羅欣藥業(yè) 2025 年一季報顯示，方秀寶、方東暉仍分列上市公司第二及第七大股東，合計持股 11.14%，若加上方東暉 " 合作伙伴 " 顏錦霞擬受讓的 9.42% 股份，則其合計持股將達 20.56%，與第一大股東羅欣控股的持股比例僅相差 1.23%。上市公司新舊實控人的 " 持股權(quán)重 " 將幾乎拉平，控股權(quán)變數(shù)陡增。

" 所幸 "，這樁 " 隱形關(guān)系 " 錯綜復(fù)雜的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，僅在一個多月后的 2024 年 11 月即告終止，理由是 " 尚未辦理完成相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓手續(xù) "。至于真實內(nèi)情為何，可能只有當(dāng)事各方才清楚。

買方實力撲朔迷離 資金來源亟待穿透

部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓的買方除了身份上的 " 模糊 "，其財力幾何、資金來源有時也要畫個問號。

例如 5 月 7 日公告終止協(xié)議轉(zhuǎn)讓的天能重工 ( 300569.SZ ) ，作為原實控人的鄭旭擬將上市公司 5.98% 的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給長安信托 · 鴻瑞 1 號集合資金信托計劃。雙方協(xié)議簽訂于去年 10 月 25 日，不僅大半年未見落地，其間還多次修改。據(jù)上市公司去年 12 月 7 日的補充公告，" 本次交易以信托計劃成立且資金募集到位為前提條件，若信托計劃募集資金無法滿足本協(xié)議項下股份轉(zhuǎn)讓總價款，則本協(xié)議自動終止…… " 從協(xié)議條款中被刪除，可能已經(jīng)預(yù)示信托計劃募資前景不明。而后，在最新的終止協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告中，也未提及賣方需向買方歸還已支付的股價款，說明雙方很可能未產(chǎn)生錢款往來。

和信托計劃類似，私募基金產(chǎn)品也有資金之憂。

例如 2024 年 8 月初公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓的瑞康醫(yī)藥 ( 002589.SZ ) ，實控人張仁華擬將 5.05% 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京巖泉財富投資管理有限公司旗下私募基金，交易總價近 1.62 億元（據(jù) Wind 梳理統(tǒng)計，瑞康醫(yī)藥因股價破凈，致使實控人張仁華減持受限）。

但細(xì)究協(xié)議條款，反常之處頻現(xiàn)，尤其是出讓方設(shè)置的付款時間極為寬松：首期付款僅 500 萬元，占交易額 3.1%；第二筆 5000 萬元在過戶后 15 個工作日內(nèi)支付；剩余近 1.069 億元允許在過戶后 90 日內(nèi)支付。

查詢中基協(xié)備案信息，巖泉財富管理規(guī)模不到 5 億元，旗下 7 只運行中的基金均被特別標(biāo)注 " 存續(xù)規(guī)模低于 1000 萬元 "。以擬受讓瑞康醫(yī)藥股權(quán)的 " 巖泉 8 號 " 為例，其最新季報顯示存續(xù)規(guī)模低于 1000 萬元，卻要承接 1.62 億元的股權(quán)交易，資金缺口明顯。截至目前，該轉(zhuǎn)讓仍未落地完成。

有熟悉協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的市場人士告訴財聯(lián)社記者，協(xié)議轉(zhuǎn)讓從簽約到完成通常需 1-3 個月，超期未果往往意味著交易存在障礙：一可能是受讓方募集資金遇阻，特別是在私募機構(gòu)利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品募資的案例中，底層資產(chǎn)波動可能導(dǎo)致資金方臨時撤資；二可能是標(biāo)的股份存在隱性瑕疵，如未披露的質(zhì)押或凍結(jié)；三可能是交易雙方利用協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告制造題材效應(yīng)，掩護其他資金運作。值得注意的是，部分長期停滯的協(xié)議轉(zhuǎn)讓最終或許會通過修訂付款條款 " 復(fù)活 "，但條款變更背后是否涉及抽屜協(xié)議，還需監(jiān)管部門的核查。

除上述原因外，對于目前部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目長期處于停滯狀態(tài)，全聯(lián)并購公會信用管理專委會專家安光勇認(rèn)為，也可能是監(jiān)管審查加強，部分交易或被暫緩。

減持受限實控人繞路套現(xiàn) 私募低買高賣大賺 " 快錢 "

業(yè)績連續(xù)虧損且股價破發(fā)，卻又能拉出 " 十連板 " 飆漲，如此戲劇性反差的背后，是減持受限又想套現(xiàn)的實控人股東，以及通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓拿到大筆籌碼的私募機構(gòu)，還有 " 恰好碰上 " 的熱點概念。

科森科技（603626.SH）主營產(chǎn)品精密金屬結(jié)構(gòu)件，下游主要面向消費電子領(lǐng)域。公司 2023、2024 年及 2025 年一季度連續(xù)虧損。而自上市后第二年，即 2018 年起，科森科技股價就間斷性地長期處于破發(fā)狀態(tài)。至 2024 年 7 月初，公司實控人之一王冬梅宣布向上海惠秀私募基金的 " 惠秀盈余七號 " 協(xié)議轉(zhuǎn)讓 2800 萬股（占公司總股本 5.05%）之時，科森科技股價僅在 11.50 元上下（后復(fù)權(quán)），大幅低于公司 18.85 元的 IPO 發(fā)行價。

據(jù)查，王冬梅的持股源自科森科技 IPO 前，根據(jù)《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》，屬于因股價破發(fā)而減持受限情形，其想套現(xiàn)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)。而就在前述協(xié)議轉(zhuǎn)讓公告后一個多月，科森科技股價突然反彈，一口氣拉出 " 十連板 " 漲停，短期漲幅達 160%。

當(dāng)時，作為二級市場炒作催化劑的，是所謂 " 折疊屏鉸鏈 " 概念。根據(jù)該公司發(fā)布的交易異常波動風(fēng)險提示公告，其明確：" 折疊屏鉸鏈組裝業(yè)務(wù)客戶單一 "，預(yù)計 2024 年營收占比不到 1%。

飆漲過后，科森科技股價便進入 " 振蕩模式 "，先前通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓拿到大批籌碼的私募毫不戀戰(zhàn)，6 個月的規(guī)則限售期滿后不久就開始 " 撤退 "。" 惠秀盈余七號 " 于今年 2 月 22 日公告減持計劃，至 3 月 18 日持股已降至 5% 以下（4.99%），一季度末繼續(xù)減持至 4.58%。

類似地，在 " 暫行辦法 " 發(fā)布前，還有浙江啟厚資產(chǎn)管理有限公司的 " 啟厚未來 4 號 " 證券私募投資基金也從王冬梅等手中接下了 2800 萬股科森科技股票，其至去年 11 月下旬減持到 2770 萬股，占總股本的 4.99%。根據(jù)今年一季報，" 啟厚未來 4 號 " 持股已減至 1310 萬股左右（占總股本的 2.36%）。

上市公司實控人成功套現(xiàn)、兩私募大賺差價 " 快錢 "，但股價短期爆發(fā)后因缺乏基本面支撐而下墜，科森科技現(xiàn)又回到 " 破發(fā) " 狀態(tài)。而為所謂 " 盛宴 " 買單的，或許只有那些高位追漲的投資者。

此外，值得留意的是，作為總價上億元股票的接盤者，上海惠秀私募基金管理有限公司注冊資本 1000 萬元，僅實繳 550 萬元；浙江啟厚資產(chǎn)管理有限公司注冊資本 2000 萬元，僅實繳 520 萬元（均據(jù)天眼查）。吃下協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的資金從哪里來，兩私募均稱：資金來源為私募基金產(chǎn)品投資者認(rèn)購，且不存在資金直接或間接來源于上市公司及其關(guān)聯(lián)方的情況。

而據(jù)財聯(lián)社記者的觀察，" 惠秀系 " 與 " 啟厚系 " 私募產(chǎn)品在二級市場多有聯(lián)動，如美邦服飾 ( 002269.SZ ) 、麗尚國潮 ( 600738.SH ) 去年三四季度間均出現(xiàn) " 惠秀盈余七號 "" 啟厚未來 4 號 " 聯(lián)袂登上股東榜的現(xiàn)象。兩私募如此默契，是否純屬巧合？還是暗度陳倉？其背后資金 " 穿透 " 后，是否存在某種關(guān)聯(lián)？

回到科森科技的案例，為了解協(xié)議轉(zhuǎn)讓詳情，記者于近日致電公司。其工作人員表示，惠秀、啟厚這兩家私募減持 " 是他們機構(gòu)自己的考量，具體原因不了解 "。對于控股股東是否借協(xié)議轉(zhuǎn)讓 " 繞道減持 " 的市場疑問，該工作人員稱：" 減持新規(guī)對于（減持）受限公司大股東在二級市場交易減持（指競價交易、大宗交易）有限制，對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓暫無明確規(guī)定，所以從規(guī)則上來說并無不妥。"

就此疑問，財聯(lián)社記者還采訪了中國人民大學(xué)商法研究所所長劉俊海，他指出：因 " 新規(guī) "（指去年 5 月 24 日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》）而減持受限的上市公司大股東，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式來繞過這種限制，此類現(xiàn)象在市場上已有一些案例，且表面上看還是合規(guī)的。但實際上，這是采取迂回曲折的方式，達到其變相、不當(dāng)減持的效果，會損害公眾投資者的選擇權(quán)和投資權(quán)。劉俊海建議，有關(guān)部門可重新思考此類減持行為的恰當(dāng)與否，進而通過實質(zhì)穿透的監(jiān)管思維進行完善。

結(jié)合最新市場動態(tài)，財聯(lián)社記者發(fā)現(xiàn)，本月已有類似的協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例遭遇終止。

如惠倫晶體 5 月 12 日公告，包括控股股東新疆惠倫、實際控制人趙積清在內(nèi)的 4 名股東向中證乾元資本管理有限公司的 " 金有緣 1 號 " 私募證券投資基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司 5% 股權(quán)事項終止。據(jù)公告，擬轉(zhuǎn)讓股份尚未辦理完成相關(guān)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，而新疆惠倫、趙積清需在約定期限內(nèi)向 " 金有緣 1 號 " 歸還 1.18 億元股份轉(zhuǎn)讓價款。根據(jù) Wind 的梳理統(tǒng)計，惠倫晶體分紅指標(biāo)未達標(biāo)，致使其控股股東、實控人減持受限。

同時，本月亦有多家上市公司公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓事項新簽補充協(xié)議，不約而同涉及受讓方延長持股鎖定的承諾。其中，受讓方是私募機構(gòu)的案例有密封科技 ( 301020.SZ ) ，作為買方，" 惠璞豪翔成長一號 " 由原先承諾 6 個月內(nèi)不減持，延長至 12 個月內(nèi)不以任何方式減持所持股份。再如達威股份 ( 300535.SZ ) ，其控股股東、實際控制人擬向深圳世紀(jì)致遠(yuǎn)私募證券基金管理有限公司的 " 致遠(yuǎn)龍圖 1 號 " 協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，" 致遠(yuǎn)龍圖 1 號 " 最新補充承諾，持股鎖定期限為自交割完成之日起 12 個月，并明確不通過二級市場交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或其他任何方式出售上述股份。類似案例還有萬馬科技 ( 300698.SZ ) 等。

上市公司集中公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓補充協(xié)議，且受讓方紛紛延長持股鎖定期，應(yīng)非偶發(fā)巧合，不排除是一種市場導(dǎo)向。

業(yè)內(nèi)：協(xié)議轉(zhuǎn)讓或連帶資產(chǎn)重組 應(yīng)加強信息透明度

近期，在對市場人士的采訪中，記者了解到，協(xié)議轉(zhuǎn)讓有時并非單純的股權(quán)交易，還可能連帶嵌套著資產(chǎn)重組、市值管理、股份代持等諸多環(huán)節(jié)。

一家私募股權(quán)基金的風(fēng)控總監(jiān)向財聯(lián)社記者透露：" 之前也想接盤幾個上市公司控股股東手里的股權(quán)，主要是因為 IPO 放緩后，我們投資的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)想要裝到上市公司，為讓上市公司大股東安心，所以先行協(xié)議受讓股權(quán)，綁定利益，風(fēng)險共擔(dān)。我們所選的上市公司標(biāo)的，市值在 20 億元上下，賬上至少還要有不低于 5 個億的現(xiàn)金，不能有太多的負(fù)債。"

至于為何頻頻出現(xiàn)自然人受讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這位風(fēng)控總監(jiān)解釋道：可能是有的基金投資范圍受限，不能直接去接手已上市公司股權(quán)；還有，未來再轉(zhuǎn)讓出去時，自然人的綜合稅負(fù)相對投資機構(gòu)可能要更低一些。

一位公募基金經(jīng)理向財聯(lián)社記者補充道，據(jù)他了解，市場中有一些協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易，可能存在私下的抽屜協(xié)議。較為常見的操作模式可能是，上市公司實控人與私募證券基金等受讓方約定好，承諾在后者接盤并鎖定持股的時間里，公司股價不會有大幅下跌，甚至?xí)?strong>對賭協(xié)議，承諾受讓方在 6 個月限售期之后減持而不虧錢，最好是能賺到錢，或者直接以其他形式給受讓方利益補償。

此外，還有一種股權(quán)代持模式，私募基金表面作為財務(wù)投資者受讓股權(quán)，實則是幫大股東 " 寄存 " 股份。代持方往往通過多層架構(gòu)隱藏關(guān)聯(lián)關(guān)系，實際上，出資的可能就是上市公司實控人自己。這樣做，實控人既可以保障自己實際持股比例沒有被稀釋，同時，其轉(zhuǎn)移出去被代持的這部分股權(quán)可以 " 靈活 " 操作，更容易套現(xiàn)。

如何防范 " 抽屜協(xié)議 "，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜建議：一是加強信披要求，交易雙方需詳細(xì)披露協(xié)議轉(zhuǎn)讓的背景、資金來源、關(guān)聯(lián)關(guān)系等，增強交易透明度；二是完善篩查機制，監(jiān)管機構(gòu)可重點審查交易雙方的背景、資質(zhì)和交易動機；三是強化違規(guī)處罰，加大對違規(guī)減持的處罰力度；四是建立動態(tài)監(jiān)管，對協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的交易行為持續(xù)跟蹤，特別關(guān)注鎖定期滿后就即刻減持的情況。

多年從事一級市場私募股權(quán)投資，現(xiàn)任職于某政府產(chǎn)業(yè)投資基金的方翔（化名）則向財聯(lián)社記者強調(diào)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的積極意義：參與協(xié)議轉(zhuǎn)讓的私募可以短時間內(nèi)獲取大量籌碼，不容易造成市場波動，也便于股東之間形成利益共享，風(fēng)險共擔(dān)機制，共同推動上市公司資本運作及產(chǎn)業(yè)整合，其在投資策略、交易模式、增強流動性等方面的創(chuàng)新力對市場發(fā)展具有重要意義。所以期待協(xié)議轉(zhuǎn)讓能夠盡快明確相關(guān)操作細(xì)則，穩(wěn)定市場預(yù)期。

同時，方翔也指出，當(dāng)前針對私募基金受讓上市公司股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓穿透監(jiān)管存在難點：一是在實操中遭遇 " 合規(guī)性抵抗 "，現(xiàn)行穿透核查僅至備案層級，對（私募、信托等的）多層架構(gòu)缺乏有效制約，實際出資人識別成本偏高；二是現(xiàn)行《簡式權(quán)益變動報告書》僅要求披露直接關(guān)聯(lián)關(guān)系，對實控人通過商業(yè)合作伙伴實施的間接交易缺乏提示要求及核查手段。