誰能想到，在一系列重大事件的催化下，全球市場的劇本反復(fù)改寫，唯獨美債持續(xù)承壓。

美東時間 5 月 21 日，美國財政部 160 億美元的 20 年期國債拍賣結(jié)果不佳。市場反應(yīng)劇烈，10 年期美債收益率躍升至 4.6%，進(jìn)而拖累美股。交易員押注 10 年期美債收益率將升至 5%，凸顯市場對美國通脹、財政赤字以及長期債務(wù)風(fēng)險的憂慮。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里歐在社交平臺上發(fā)文稱，債券市場供需失衡的劇烈變化，往往預(yù)示著更廣泛的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。他警告，美國政府可能通過印鈔應(yīng)對債務(wù)壓力，這將引發(fā)貨幣貶值并侵蝕債券持有者的利益。這與 20 年期美國國債拍賣疲軟的表現(xiàn)相呼應(yīng)，反映出市場對美債可持續(xù)性的深層焦慮。

5 月 12 日，《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，10 年期美債收益率迅速攀升至 4.48%，此前強(qiáng)勢的黃金則出現(xiàn)價格回調(diào)，跌幅接近 5%。兩者高位跳水，引發(fā)市場震動。美元指數(shù)亦一度反彈至 101。

然而，5 月 16 日，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪將美國主權(quán)信用評級從 Aaa 下調(diào)至 Aa1，展望負(fù)面，令全球金融市場再度 " 變臉 "。與此同時，地緣沖突加劇，避險情緒回升，黃金價格強(qiáng)勢反彈。

5 月 21 日，黃金延續(xù)上漲勢頭，倫敦金現(xiàn)收于 3315.1 美元 / 盎司，上漲 0.76%，COMEX（紐約商品交易所）期金收于 3345.8 美元 / 盎司，上漲 1.00%；10 年期美債收益率升至 4.612%，上漲 2.88%，月內(nèi)累計上漲 6.11%。

過去，當(dāng)全球風(fēng)險情緒上升時，投資者往往會買入美債和黃金，這是傳統(tǒng)資產(chǎn)配置邏輯中的 " 避險方程式 "。但這一邏輯在近期出現(xiàn) " 失靈 " 跡象，部分資金紛紛撤出美債。

盡管 " 美債作為全球唯一無風(fēng)險資產(chǎn) " 的信條尚未徹底瓦解，去美元化浪潮卻愈演愈烈，避險資產(chǎn)似乎 " 不再避險 "，資本市場正在重新定義 " 真正安全 " 的資產(chǎn)。

當(dāng)避險資產(chǎn)變風(fēng)險資產(chǎn)

進(jìn)入 5 月中旬，除美債外，全球市場劇本被反復(fù)改寫。

5 月 12 日，《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，美股顯著上漲，同時黃金和美債價格同步下跌。市場對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂得到階段性緩解，資金自傳統(tǒng)避險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)。從另一角度看，避險資產(chǎn)（如黃金）在此時一度轉(zhuǎn)為風(fēng)險資產(chǎn)。

花旗銀行指出，財政風(fēng)險已取代關(guān)稅成為市場關(guān)注的焦點。美國政策轉(zhuǎn)向可能導(dǎo)致財政赤字超出預(yù)期，" 政府效率部 " 預(yù)算削減及關(guān)稅收入下降將進(jìn)一步加劇財政壓力，引發(fā)期限溢價飆升的風(fēng)險?；ㄆ煦y行警告，年內(nèi)美國面臨 " 股債匯三殺 " 的潛在風(fēng)險：若期限溢價持續(xù)上行，可能引發(fā)美股下跌、美債收益率上升、美元貶值的連鎖反應(yīng)，特別需要警惕 30 年期美債收益率是否突破 5% 的關(guān)鍵位。

近期美國金融市場已出現(xiàn)上述 " 三殺 " 局面。5 月 19 日，受穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級影響，美國股指期貨、美債價格、美元指數(shù)集體下挫。其中，30 年期美債收益率一度突破 5%，創(chuàng)下 2023 年 11 月以來的新高；10 年期美債收益率升至 4.5% 以上，凸顯市場對美國長期財政狀況的深度憂慮。

5 月 21 日，美國金融市場再次上演 " 股債匯三殺 "。其中，美股三大指數(shù)全線收跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普 500 分別收于 41860.44 點（-1.91%）、18872.64 點（-1.41%）、5844.61 點（-1.61%）；美元指數(shù)收于 99.55（-0.56%）；美債收益率繼續(xù)攀升，30 年期、10 年期、2 年期、5 年期國債收益率分別報 5.096（2.45%）、4.60%（+2.81%）、4.021%（+0.10%）和 4.159%（+0.05%）。

當(dāng)前，美國貨幣政策信號趨于模糊。此前美聯(lián)儲主席鮑威爾曾釋放出 " 不急于降息 " 的強(qiáng)硬信號，試圖維護(hù)政策獨立性和通脹錨定能力。這一立場強(qiáng)化了市場對美債利率維持高位的預(yù)期，也加劇了債市波動性。

5 月 20 日，亞特蘭大聯(lián)儲在金融市場會議上，多位高級官員就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策前景發(fā)表看法，普遍表達(dá)了對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂與對政策調(diào)整的謹(jǐn)慎態(tài)度?？死蛱m聯(lián)儲主席貝絲 · 哈馬克提出三種經(jīng)濟(jì)前景情景，其中最可能發(fā)生的是 " 滯脹 "，即經(jīng)濟(jì)增長放緩與通脹上升并存。

亞特蘭大聯(lián)儲主席拉斐爾 · 博斯蒂克指出，企業(yè)在應(yīng)對關(guān)稅方面的應(yīng)變策略已接近極限，未來價格變動將更直接反映消費者的反應(yīng)。

芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲觀察（FedWatch）工具顯示，截至 5 月 20 日，市場預(yù)計美聯(lián)儲將在未來兩次議息會議中維持利率不變的概率為 71%，較 1 個月前逾 90% 的降息預(yù)期大幅下降。博斯蒂克進(jìn)一步表示，2025 年可能僅會降息一次，以抑制通脹，同時規(guī)避經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

黃金之變

緣何堪稱 " 貨幣備胎 " 的黃金反復(fù)變臉？有分析認(rèn)為，黃金的估值邏輯從抗通脹轉(zhuǎn)向?qū)_貨幣體系風(fēng)險，傳統(tǒng)大宗商品估值模型似乎失效。

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國 4 月黃金進(jìn)口總量環(huán)比增長 73%。盡管金價依然在高位，但投資者仍積極購入，顯示其對地緣政治不確定性和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的擔(dān)憂。有分析認(rèn)為，央行向商業(yè)銀行分配新進(jìn)口配額也是推動進(jìn)口增長的關(guān)鍵因素，表明官方在鼓勵黃金投資，以分散美元資產(chǎn)風(fēng)險，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性。

關(guān)稅戰(zhàn)和地緣政治緊張局勢是推動黃金需求的主要因素，即便近期關(guān)稅戰(zhàn)有所緩解，但投資者對長期不確定性的擔(dān)憂仍在支撐金價。

似乎在主權(quán)貨幣 " 失錨 " 時代，黃金和比特幣分別作為傳統(tǒng)與數(shù)字時代的避險選擇，反映出了投資者對貨幣信任機(jī)制的重估。市場就此熱議之際，5 月 12 日以來，得益于通脹回落和中美貿(mào)易緩和，黃金失去部分抗通脹溢價，價格劇烈回調(diào)。然而，5 月 19 日、20 日、21 日，黃金價格再度大幅反彈，顯示出其價格的韌性。

美國財政赤字失控，美債長端利率上升，加之穆迪下調(diào)美國主權(quán)評級，信用 " 錨 " 動搖，美債仿佛從 " 安全資產(chǎn) " 轉(zhuǎn)向 " 利率風(fēng)險炸彈 "，這又進(jìn)一步推動了黃金和比特幣的需求。

不妨再一次審視四大 " 避風(fēng)港 "。先看印象中的資本避風(fēng)港——美債，現(xiàn)被暗指 " 國債 = 信用負(fù)債 "，其避險地位受到挑戰(zhàn)；其次看儲備貨幣——美元，其與黃金 / 比特幣的兌換比值持續(xù)走貶；再看實物硬通貨——黃金，全球央行現(xiàn)在回歸黃金增持主線，重拾戰(zhàn)略配置；最后是過去印象中的投機(jī)標(biāo)的——比特幣，現(xiàn)在開始獲得 " 數(shù)字避險 " 屬性，價格反復(fù)突破 10 萬美元。

穩(wěn)定幣之 " 穩(wěn) "？

就在傳統(tǒng)美元體系 " 顯性收縮 " 之際，美元穩(wěn)定幣（USDT、USDC，一類與美元掛鉤的加密貨幣）悄然走熱。

Visa 監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 4 月，穩(wěn)定幣的市場規(guī)模超過了 2200 億美元。德銀最新研報顯示，穩(wěn)定幣年交易量超 28 萬億美元，超過 Visa 與 PayPal 的交易量總和；穩(wěn)定幣發(fā)行商持有超千億美元美債，反哺美國財政體系。穩(wěn)定幣不是削弱美元，而是在數(shù)字世界強(qiáng)化美元。

一個不容忽視的 " 技術(shù)變量 " 正在崛起：美元穩(wěn)定幣是否會成為金融市場新的 " 避震錨 "？

從 " 資產(chǎn)錨 " 到 " 制度錨 " 再到 " 技術(shù)錨 "，這場演化過程正在深刻重塑全球資本避險體系的底層結(jié)構(gòu)。

中國銀行原副行長、神州數(shù)碼信息服務(wù)集團(tuán)股份有限公司聯(lián)席董事長王永利指出，穩(wěn)定幣是現(xiàn)實世界資產(chǎn)上鏈（RWA）發(fā)展的基礎(chǔ)通道，也是比特幣、NFT（非同質(zhì)化通證）等加密資產(chǎn)與現(xiàn)實交易接軌的 " 流通血管 "。

王永利認(rèn)為，每一步都更貼近現(xiàn)實資產(chǎn)與現(xiàn)實交易需求，也對貨幣體系提出了更高要求。尤其在 RWA 階段，首先是底層資產(chǎn)變得復(fù)雜多元，包括地產(chǎn)、票據(jù)、債權(quán)、數(shù)據(jù)等，其次是實時、高頻、全球性的交易清算需求迅猛增長，最后是傳統(tǒng)金融體系（SWIFT、網(wǎng)銀）效率與成本無法滿足區(qū)塊鏈資產(chǎn)的運行要求。穩(wěn)定幣由此成為連接鏈上世界與現(xiàn)實金融的 " 交易血管 "。

" 穩(wěn)定幣并非顛覆美元，而可能是強(qiáng)化美元地位的新形態(tài)。" 王永利指出，美元穩(wěn)定幣 " 繞開 SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會）、網(wǎng)銀 "，完成了對傳統(tǒng)支付清算體系的 " 換道超車 "。

美元穩(wěn)定幣持有人的實質(zhì)行為是 " 持有美元 "，但無需美國政府、銀行或清算網(wǎng)絡(luò)許可。

據(jù)此，王永利建議，如果人民幣國際化能在跨境支付清算效率和成本上優(yōu)于美元穩(wěn)定幣，將在國際競爭中掌握戰(zhàn)略主動權(quán)。

展望未來，京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，穩(wěn)定幣、加密貨幣與傳統(tǒng)金融體系的融合發(fā)展趨勢難以逆轉(zhuǎn)，其中穩(wěn)定幣在重塑全球支付體系方面的表現(xiàn)、加密貨幣在升級全球金融基礎(chǔ)性設(shè)施方面的表現(xiàn)，以及代幣化在改造資產(chǎn)交易結(jié)算體系方面的表現(xiàn)，值得重點關(guān)注。