今年 2 月到 5 月，每個月都有一家茶飲連鎖店登陸資本市場，分別是 2 月、3 月和 5 月在港股市場上市的古茗（01364.HK）、蜜雪集團（02097.HK）和滬上阿姨（02589.HK），以及 4 月在納斯達克交易所上市的霸王茶姬（CHA.US）。

時勢造英雄

蜜雪集團（02097.HK）無論超額認(rèn)購規(guī)模還是股價表現(xiàn)，均領(lǐng)先于同行。該集團以 202.50 港元的發(fā)售價，發(fā)售 1,706 萬股，籌資 34.55 億港元，或扣除上市費用后的 32.91 億港元，占其已發(fā)行股份數(shù)（未行使超額配股權(quán)錢）的 4.52%。其中香港公開發(fā)售部分獲 5,257 倍超額認(rèn)購，國際發(fā)售部分也獲得 34 倍超額認(rèn)購，為此蜜雪集團再超額發(fā)售 255.89 萬股。

即便如此，其股價仍一枝獨秀，上市首日的股價漲幅高達 43.21%，而上市以來其股價漲幅已高達 165.93%。

5 月上市的滬上阿姨也毫不遜色。該公司以 113.12 港元發(fā)售 241 萬股，大約占其上市時已發(fā)行股份數(shù)（行使超額認(rèn)股權(quán)前）的 2.3%，香港公開發(fā)售部分有 3,615 倍的超額認(rèn)購，國際配售股份也有 1.57 倍的超額認(rèn)購。其上市首日也有不俗的表現(xiàn)，大漲 40.03%，但隨后回落，現(xiàn)價 130.80 港元仍較其上市時的發(fā)售價高出 15.63%。

有意思的是，由于近兩個月在港上市的內(nèi)地消費股備受追捧，2 月上市的古茗，雖然上市首日跌破發(fā)售價，但蜜雪集團和滬上阿姨帶起的杯盞風(fēng)暴帶起的漲幅也讓其直接得益，古茗后勁頗足，按現(xiàn)價 26.00 港元計，其上市以來的股價漲幅高達 161.57%，僅稍低于 " 雪王 "，但遠(yuǎn)超其他同行，見下表。

然而，2024 年 4 月上市的茶百道就沒那么幸運，當(dāng)時恒生指數(shù)的價位大約 16,828.93 點，比現(xiàn)在的 23,681.48 點低了 28.94%，當(dāng)時上市的茶百道，香港公開發(fā)售部分認(rèn)購不足，僅認(rèn)購了一半，上市首日即跳水，單日大跌 26.86%，即便到現(xiàn)在，其股價 11.56 港元仍較發(fā)售價 17.50 港元低了 33.94%。

天時不如地利

同樣在今年 4 月份上市的霸王茶姬（CHA.US）選擇的是美股市場，但是 4 月以來，受特朗普關(guān)稅政策的影響，美股大幅波動，中概股的表現(xiàn)更是脆弱，大起大落時而有之。盡管納斯達克中國金龍指數(shù)跑贏美股大盤，今年以來累計上漲 9.08%（來自 Wind 的數(shù)據(jù)，下同），相較道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)累計漲幅僅 0.58%，而納斯達克指數(shù)更累跌 0.49%，卻明顯跑輸港股同胞，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)今年以來的累計漲幅分別達到 18.05% 和 18.97%。

在內(nèi)地消費市場高調(diào)地存在著的霸王茶姬，在美股上市卻顯得悄無聲息，至少相對于港股同行如蜜雪集團和滬上阿姨來說，霸王茶姬的美股上市似乎不如前兩者來得大張旗鼓。

霸王茶姬在美股的表現(xiàn)也顯得水土不服，其產(chǎn)品定價及利潤率均遠(yuǎn)超港股上市同行，但在美股的表現(xiàn)卻平平。上市首日股價漲 15.86%，而按現(xiàn)價 29.87 美元計，上市以來的股價漲幅僅 6.68%，遠(yuǎn)低于港股同行（除了茶百道）。

奈雪的前車之鑒

說起茶飲股，就不得不提 2021 年上市的奈雪的茶（02150.HK）。2021 年初，得益于美聯(lián)儲提供的無限流動性，全球股市沸騰，從美股到港股均喜氣洋洋，但是港股市場于 2021 年 2 月中旬開始見頂回落，當(dāng)年 6 月末上市的奈雪的茶，沒趕上港股最好的時機，跟隨大盤走低。

2021 年 6 月 30 日，奈雪的茶上市，發(fā)售價為 19.80 港元，香港公開發(fā)售認(rèn)購部分也有 431 倍的超額認(rèn)購，國際發(fā)售部分則有 17 倍的超額認(rèn)購，但其當(dāng)日的收市價為 17.12 港元，上市首日股價下跌 13.54%。更具戲劇性的是，奈雪的茶如今的股價只有 1.12 港元，較其當(dāng)年的發(fā)售價低了 94.34%，市值只有 19.10 港元，僅相當(dāng)于蜜雪集團市值的 0.9%。

奈雪與后起之秀的區(qū)別

就目前的茶飲江湖來看，奈雪的茶、喜茶和霸王茶姬的價位處于中高端梯度，但奈雪和喜茶的運營模式卻與霸王茶姬有著巨大差別。

奈雪的茶和喜茶雖有加盟店，但以自營店為主，自營店占了其總門店數(shù)的大比重，以奈雪的茶為例，其 2024 年末的門店總數(shù)為 1,798 家，直營店占了 80.8% 以上，賺的是實實在在賣奶茶的收入，也就是奶茶價格與原料成本、運營成本等之間的差價。

霸王茶姬則不然。

霸王茶姬 2024 年末的門店總數(shù)為 6,440 家，加盟店占了 97%，賺的是加盟商的錢。

古茗、滬上阿姨、茶百道和蜜雪集團均與霸王茶姬一樣，為品牌運營商——加盟店占其總門店的大部分，主要收入來自向加盟商出售物料和設(shè)備，而無需承擔(dān)經(jīng)營門店的風(fēng)險和成本。

奈雪的茶沒有提供毛利和毛利率數(shù)據(jù)，但是從定價相對低得多的蜜雪集團和滬上阿姨招股書所提供的運營數(shù)據(jù)大致可以看出，通過直營店賺錢與從加盟商身上賺錢有多大的區(qū)別。

滬上阿姨的數(shù)據(jù)顯示，2024 年其來自自營店的毛利率為 14.5%，而加盟店業(yè)務(wù)的毛利率則高達 31.4%；蜜雪集團的 2024 年前三季數(shù)據(jù)顯示，其加盟門店業(yè)務(wù)的毛利率為 32.8%，自營門店業(yè)務(wù)的毛利率只有 13.8%。

這或許可以解釋為何蜜雪集團等業(yè)務(wù)蒸蒸日上、如火如荼，而奈雪的茶卻陷入虧損。

結(jié)語

茶飲連鎖品牌的資本征程，恰似一場多維博弈的江湖之戰(zhàn)。時勢浪潮中，蜜雪、滬上阿姨等品牌借港股牛市的東風(fēng)一飛沖天，印證 " 時勢造英雄 " 的市場法則；而霸王茶姬折戟美股、茶百道深陷低迷，凸顯 " 天時不如地利 " 的區(qū)位選擇智慧。

從奈雪的茶的高開低走，到新興品牌以加盟模式突圍，更揭示出商業(yè)模式創(chuàng)新對企業(yè)命運的決定性作用。茶飲江湖的資本沉浮，不僅是市場周期、地域選擇與經(jīng)營策略的綜合考驗，也為后來者敲響警鐘——唯有精準(zhǔn)把握時勢、善用地利、創(chuàng)新模式，方能在瞬息萬變的商業(yè)浪潮中立于不敗之地，續(xù)寫茶飲品牌資本化的新傳奇。

后來上市的茶飲企業(yè)，它們的加盟模式如何運營？各自又以何取勝？我們將在接下來的茶飲江湖專題中逐一剖析。