文 | 錦緞
" 時間的朋友 " 高瓴，正式退出百濟神州 5% 以上股東的行列。
從 2023 年首次減持至今，高瓴在百濟神州的持股由 2022 年的 11.02% 驟降至 4.89%。作為百濟神州最早的機構(gòu)投資者，高瓴陪伴這家藥企從初創(chuàng)到三地上市，累計注資超 13 億美元，彼此的關系早已超越普通財務投資范疇。
高瓴大幅減倉，不是簡單的資本套利，而是折射出中國生物醫(yī)藥行業(yè)在全球化浪潮中的深層邏輯。
01 高瓴 " 重倉中國 "
高瓴與百濟神州的故事始于 2014 年。
彼時中國創(chuàng)新藥行業(yè)還是一片荒原，國內(nèi)投資機構(gòu)的目光仍聚焦于仿制藥的暴利，很少關注創(chuàng)新藥，回國創(chuàng)業(yè)的科學家們幾乎找不到融資。
在此背景下，高瓴資本以 7500 萬美元領投了百濟神州 A 輪融資，開啟了一段長達 11 年的資本 " 長跑 "。
十一年間，高瓴累計參與百濟神州 8 輪融資，成為其 " 唯一全程領投 " 的機構(gòu)投資者。
其中，最大的一筆莫過于 2020 年 7 月，高瓴作為錨定投資人追加 10 億美元，帶動百濟神州完成 20.8 億美元融資，創(chuàng)下全球生物醫(yī)藥史上最大股權融資紀錄，這 10 億美元也成為全球生物醫(yī)藥史上最大的一筆投資。
截至 2024 年底，高瓴在百濟神州的累計投資額已突破 13 億美元，持股比例一度高達 11.02%。
這種近乎偏執(zhí)的堅持，根植于高瓴對 " 重倉中國 " 底層邏輯的信仰。
早在 2005 年，高瓴資本創(chuàng)立之初，創(chuàng)始人張磊就以 " 中國正在快速崛起，高速火車正在駛離車站，請立即上車 " 的比喻，說服投資人拿到了 2000 萬美元的創(chuàng)業(yè)資金。
此后 20 年中，" 重倉中國 " 的信條幫助高瓴獲得了意想不到的超額回報，不管是早期押注騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還是如今深耕醫(yī)藥行業(yè)，憑借這一戰(zhàn)略，高瓴以 2000 萬美元的初創(chuàng)基金成長為亞太地區(qū)資產(chǎn)規(guī)模最大的投資機構(gòu)。
縱覽高瓴在中國投資，主要聚焦在消費與醫(yī)藥，尤其是后者。
早在很多年前，張磊曾斷言 " 醫(yī)療健康是最大的投資機遇，生命科學、生物技術有望迎來寒武紀大爆發(fā)的時代。"
2020 年時，高瓴在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務、醫(yī)藥零售等領域累計投資了 160 多家企業(yè)，其中中國企業(yè)超過 100 家，總投資金額超過 1200 億元，投資企業(yè)總市值超過 2.5 萬億元。
" 重倉中國 " 和 " 關注醫(yī)療 " 的戰(zhàn)略恰恰與百濟神州的基因深度契合，創(chuàng)始人王曉東作為首位歸國美國科學院院士，既具備國際頂尖科研視野，又始終強調(diào) " 將中國科學家的成果留在本土 "。
在長期主義的投資戰(zhàn)略下，高瓴決定對百濟神州長期鎖倉，就像巴菲特長期鎖倉可口可樂。
高瓴的資本輸血與戰(zhàn)略賦能，在百濟神州的崛起中發(fā)揮了關鍵作用。
2016 年，當公司因研發(fā)投入過重瀕臨資金鏈斷裂時，高瓴以基石投資者身份參與其納斯達克上市，助力募資 1.82 億美元；2018 年港股 IPO 時，又追加 5.85 億港元支持；2021 年科創(chuàng)板上市前夕，再通過私募股權融資注入關鍵資金。
這種跨市場、全周期的資本護航，幫助百濟神州成為全球首家美股、港股、A 股三地上市的生物科技公司，巔峰市值突破 3200 億元。
可以說，沒有高瓴就沒有如今的百濟神州。
02 百濟 " 遠離 " 神州
正是有了高瓴的背書，百濟神州才得以 " 高舉高打 " 的模式實現(xiàn)彎道超車。
十一年間，百濟神州累計研發(fā)投入超 700 億元，累計未彌補虧損達 626.67 億元。
但回報同樣顯著：2019 年澤布替尼獲 FDA 批準，成為中國首個出海成功的抗癌新藥，并在 " 頭對頭 " 試驗中擊敗伊布替尼，2024 年全球銷售額突破 188.59 億元；替雷利珠單抗憑借 13 項適應癥納入醫(yī)保，2024 年中國區(qū)銷售額達 33.6 億元。
與此同時，百濟神州還布局了 77 個管線項目，涵蓋小分子、CDAC、單抗、雙抗 / 三抗、ADC、細胞療法、mRNA 等在內(nèi)的技術平臺和治療模式，覆蓋血液瘤、實體瘤領域各高發(fā)瘤種。
2025 年一季度，百濟神州營收 80.48 億元同比增長 50.2%，凈虧損從上年同期的 19.08 億元收窄至 9450 萬元，按美國通用會計準則（GAAP）已實現(xiàn) 127 萬美元的季度盈利。
在今年年初的 JPM 大會上，百濟神州歐雷強公開表示，百濟神州預計將在 2025 年全年實現(xiàn)經(jīng)營利潤為正，這標志著這家長期巨虧的藥企正式駛?cè)胗壍馈?/p>
就在百濟神州即將迎來業(yè)績拐點的關鍵節(jié)點，高瓴資本卻選擇加速退出。
自 2023 年 6 月啟動減持以來，高瓴在 23 個月內(nèi)將持股比例從 11.02% 降至 4.89%，累計套現(xiàn)近 100 億港幣。
有觀點認為，這種 " 在黎明前離場 " 的選擇背后，或多或少存在理念的沖突。
百濟神州的國際化進程堪稱激進。自 2010 年成立以來，就對標全球頂級藥企，其研發(fā)管線、臨床策略乃至公司治理均深度融入國際體系。2024 年百濟神州美國市場收入占比達 51.4%，首次超過中國市場的 37%，并且仍在以肉眼可見的速度持續(xù)拉大。
隨著國際化步伐加快，百濟神州對本土戰(zhàn)場的重視程度難免彼漲此消。最直接的體現(xiàn)是公司名稱的變化。2024 年 11 月，百濟神州宣布將英文名從 "BeiGene" 改為 "BeOne"，并逐步在公開場合弱化中文名稱的使用。
與此同時，百濟神州還將上市主體公司的注冊地從開曼變成了瑞士，拋出了自己 " 立足歐洲，輻射全球 " 的戰(zhàn)略計劃。從 " 中國的白濟，到世界的百濟 "，野心昭然若揭。
此外，百濟神州的治理結(jié)構(gòu)也日益國際化。公司高管團隊中，外籍人士占據(jù)重要位置，包括 CEO 歐雷強在內(nèi)的多位核心成員均來自美國。董事會成員中，國際背景的投資者和顧問比例持續(xù)上升，而本土產(chǎn)業(yè)資本的話語權逐漸減弱。
這種 " 去本土化 " 的治理模式，使得百濟神州在決策時更傾向于全球市場的需求，而非迎合中國市場的特殊性。
例如，百濟神州將 8 億美元投入美國新澤西州建設旗艦生物藥生產(chǎn)基地和臨床研發(fā)中心，這一投資規(guī)模遠超其在中國本土的產(chǎn)能擴張。
至少在直觀上，這種轉(zhuǎn)型，與高瓴的底層邏輯直接沖突。張磊曾強調(diào)，" 重倉中國 " 是對大國發(fā)展的信心，投資標的需扎根本土市場并推動產(chǎn)業(yè)升級。而百濟神州的估值體系依賴歐美市場溢價，與 " 中國創(chuàng)新藥 " 的定位漸行漸遠。
在減持百濟后，高瓴迅速以基石投資者身份，分別斥資 2 億美元認購寧德時代港股 IPO，同時出資 4000 萬美元認購恒瑞醫(yī)藥港股 IPO。兩筆操作直指 " 本土核心資產(chǎn) "，展現(xiàn)出對中國產(chǎn)業(yè)根基的深度聚焦與戰(zhàn)略回歸。
03 選擇無關對錯
拋開理念分歧不談，僅從投資角度考量，百濟神州也很難稱得上是 " 投資者友好型 " 的投資標的。
一直以來，百濟神州 " 燒錢換增長 " 的模式，頻繁融資與資本消耗，構(gòu)成一道難解的死結(jié)。頻繁增發(fā)稀釋股東權益的模式已成常態(tài)。
自 2014 年至今，百濟通過美股、港股、A 股累計融資近 700 億元，僅 2025 年 3 月便增發(fā) 650 萬股，導致早期投資者被動稀釋持股比例。
這種 " 融資 - 燒錢 - 再融資 " 的循環(huán)，使得公司股本規(guī)模從 2016 年美股 IPO 時的 3000 萬股左右膨脹至 2025 年的 14.05 億股，增幅超 40 倍，股東權益被持續(xù)攤薄。
2022 年 Q1 至 2023 年 Q1，高瓴沒有減持百濟神州的股票，但其持倉卻有最初的 11.02% 下降至 10.79%，一年稀釋就了 0.23 個百分點。
" 燒錢換增長 " 的不可持續(xù)性日益凸顯。
截至 2025 年一季報，百濟神州賬上總現(xiàn)金為 182.74 億元，不足其一年半的研發(fā)投入支出。
更關鍵的是，與國內(nèi)大部分通過 "License out" 模式出海的 Biotech 不同，百濟神州選擇 " 造船出海 "，自建銷售團隊在海外營銷推廣，進一步加劇了資金壓力。
2019 年 -2024 年，百濟神州銷售費用從 13.59 億元，增長至 88.56 億元，增長速度遠超研發(fā)投入。
這種 " 高舉高打 " 的模式，對企業(yè)融資以及自身造血能力提出了很高的要求，也給企業(yè)經(jīng)營增加了不確定性。
百濟神州有望在 2025 年實現(xiàn)盈利，但目前收入主要依賴澤布替尼與替雷利珠單抗，兩款產(chǎn)品貢獻 85% 以上收入，但對歐美市場的過度依賴使其暴露于政策不確定性中：2025 年 5 月特朗普簽署 " 藥品降價行政令 "，雖未直接影響依賴商業(yè)醫(yī)保的澤布替尼，卻也導致其 A 股單日暴跌 9.04%。
即便從技術壁壘看，百濟的 " 護城河 " 還遠未到讓人心安的階段。
澤布替尼雖暫時領跑 BTK 抑制劑市場，但禮來的第三代 BTK 抑制劑匹妥布替尼已啟動頭對頭臨床試驗，其克服耐藥突變的優(yōu)勢可能顛覆現(xiàn)有格局；而百濟押注的 BTK PROTAC 藥物 BGB-16673，面臨 Nurix 等至少四家藥企的圍剿，臨床前景充滿變數(shù)。
此外，澤布替尼持續(xù)深陷與艾伯維的專利糾紛，仿制藥方面，盡管已與山德士、MSN 和解，未來仍需應對仿制藥企的專利挑戰(zhàn)。
面臨較大資金壓力，百濟神州卻仍在持續(xù) " 燒錢 " 擴張全球研發(fā)管線。但從后續(xù)管線看，其布局雖然豐富，短期內(nèi)卻難見能夠 " 挑大梁 " 的 " 重磅藥物 "：
進展最快的 HER2 雙抗?jié)赡徇_妥單抗，百濟神州僅擁有亞洲（除日本外）、澳大利亞及新西蘭的開發(fā)與商業(yè)化權益，銷售空間受限；處于臨床 III 期的 BCL-2 抑制劑 sonrotoclax，進度落后于亞盛醫(yī)藥去年 11 月提交上市申請的 APG-2575。
更讓投資者揪心的是，今年 4 月，百濟宣布累計投入超 20.9 億元的 TIGIT 抗體歐司珀利單抗臨床失敗。
百濟神州正式加冕中國 " 醫(yī)藥一哥 " 時，其投資邏輯也已發(fā)生了根本性改變。
對高瓴而言，當 " 中國故事 " 無法支撐估值時，資本的安全邊際便需重新評估。百濟神州全球化的敘事，必須不斷吸引更大的資本入局，對于現(xiàn)有投資者并不友好。
高瓴離開百濟神州，這樣的選擇無關對錯。高瓴仍在 " 重倉中國 "，百濟神州也越來越有 " 國際范 "，它們自身好像都沒有變，一別兩寬之后，由衷希望他們都有美好的未來。
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