文 | 略大參考

融資曾是 IPO 的第一理由。但在今年的很多 IPO 里，很難說融資是它們上市的第一因素。極低的發(fā)行價和發(fā)行比例下，很多企業(yè)根本融不到太多錢。更何況，他們本來就不缺錢。在這種情況下，股價上漲帶來的股東回報才是最有吸引力的。給投資者留足利潤空間的發(fā)行價，最終起到了類似釣魚中 " 打窩 " 的作用。

作者 | 楊知潮

01 新股 IPO，融錢還是發(fā)福利？

打新已經(jīng)很久沒有那么賺錢了。

過去兩年，對香港和納斯達(dá)克的國內(nèi)股票中，打新是個大概率虧錢的買賣。按照 Choice 數(shù)據(jù)，整個 2023 年上半年，港股 IPO 的破發(fā)率為 57.7%。2024 年的破發(fā)率也超過三分之一。中國公司在美股的表現(xiàn)更加糟糕，2023-2024 年 4 月，美股市場累計新上市 57 家中概股破發(fā) 40 家，破發(fā)率超過 70%、

而眼下的打新，則看起來像撿錢。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，2025 年以來，港股已有 31 只新股上市，其中僅 9 只破發(fā)。大量認(rèn)購者賺得盆滿缽滿：蜜雪冰城上市以后股價一度翻了三倍，布魯可甚至一度大漲 80%。就連在納斯達(dá)克上市的霸王茶姬開盤也一度大漲超過 40%。

政策扶持、大盤火熱，當(dāng)然都有關(guān)系。但 " 略大參考 " 認(rèn)為，打新在 2025 年的回報率還有一個核心原因：

新股的定價太低。

比如蜜雪冰城發(fā)行價對應(yīng)的 PE 約為 15.3 倍，而當(dāng)時已經(jīng)上市的茶百道 PE 約為 20 倍，一個月前上市的古茗發(fā)行 PE 也有 20 倍左右。

作為國內(nèi)茶飲咖啡品牌的老大，蜜雪冰城的利潤率、現(xiàn)金、乃至 2024 年的收入增速均優(yōu)于茶百道、古茗。和同行對比，蜜雪冰城有機(jī)會把發(fā)行價定到 20 倍以上

但這樣一家公司，以 15 倍 PE 的價格發(fā)行，打新怎么可能不賺錢？蜜雪冰城 5000 多倍的超額認(rèn)購，幾乎是一個在定價時就注定的事情。

如果說蜜雪冰城 IPO 時，還有一點(diǎn)古茗破發(fā)的陰影。但到了霸王茶姬這里，蜜雪冰城已經(jīng)創(chuàng)造出了茶飲投資熱，就連遠(yuǎn)在 " 美國新三板 " 粉單市場的瑞幸也受益上漲，當(dāng)時的 PE 也在 20 倍左右。但霸王茶姬依然以 14 倍左右的 PE 進(jìn)行發(fā)行。

——這是一個非常奇怪的價格。霸王茶姬的利潤率超過 20%，營收增速高達(dá) 167%，比大多數(shù)上市同行都更優(yōu)秀，在這種情況下，霸王茶姬卻以一個遠(yuǎn)低于上市同行的 PE 定價，多少有點(diǎn)給投資者一個 " 撿錢 " 機(jī)會的意味。

至于寧德時代、海天味業(yè)等那些在港股二次上市的 A 股巨頭，撿錢的意味更明顯：他們港股的發(fā)行價都比 A 股有 5%-10% 不等的折扣，幾乎可以閉著眼睛買。

聰明的投資者也很快發(fā)現(xiàn)了這些新股過低的定價，由此帶來了恐怖的認(rèn)購比例：布魯可超額認(rèn)購 6000 倍，蜜雪冰城超額認(rèn)購 5200 多倍，海天味業(yè)超額認(rèn)購 900 多倍，寧德時代超額認(rèn)購 20 多倍。

圖：數(shù)據(jù)來源 Wind

他們不是沒有能力賣得更貴，但卻仍然以低價發(fā)行，減少了最終的融資額，這難道是一場定價的失誤嗎？

02 從釣魚，到打窩

答案也許是他們并不缺錢。

在過去，IPO 的普遍目的是籌集夠足夠的資金，用資金搶占市場，把生意做得更大，順便給股東提供一個離場的渠道。因?yàn)橐谫Y，發(fā)行價和發(fā)行比例當(dāng)然越高越好。

但眼下，上市的主體已經(jīng)成了成熟公司。

按照德勤中國的報告，香港市場 2025 年上半年新股數(shù)量將同比增長 33%，融資額將同比攀升 673%。融資額增長遠(yuǎn)超數(shù)量。并且，近四分之三的融資額來自 4 只超大型 A+H 新股及 1 只 H 股上市。

也就是說，港股大量的新股，并不是嗷嗷待哺的獨(dú)角獸，實(shí)際是成熟大公司。對他們來說，融資的必要性近乎于零，發(fā)行價的細(xì)微差別，并不極為要緊。

比如蜜雪冰城招股書中的募資總額約為 30 億元人民幣。而截至去年三季度，蜜雪冰城的流動資產(chǎn)就有 72.18 億元，接近 60 億為現(xiàn)金，且經(jīng)營現(xiàn)金流為正。

這些錢，雪王真的缺嗎？

蜜雪冰城的發(fā)行比例也不像是缺錢的公司。這場 IPO 的發(fā)行比例僅為 4.52% 這一發(fā)行比例還沒有蜜雪冰城上市前的融資多：在 2020 年底的融資里，龍珠、高瓴、CPE 源峰三家機(jī)構(gòu)分別投資 9.33 億元，而當(dāng)時蜜雪冰城的估值是 200 億元，占比接近 15%。

" 真缺錢 " 的企業(yè)往往不會發(fā)行這么少的比例，蔚來在 2018 年 IPO 時，最多融資 18 億美元。而當(dāng)時蔚來的估值只有 80-100 億美元。上市后的實(shí)際市值是 67 億美元左右，實(shí)際融資 10 億美元。這一占比在蜜雪冰城的三倍左右。小鵬汽車 2020 年在美股 IPO 時募資超過 10 億美元，估值約 86 億美元，比例也超過 10%。

有第三方報告顯示，2023 年港股的平均發(fā)行比例約為 14%。蔚來和小鵬的發(fā)行比例也與這個數(shù)字接近。

相比之下，蜜雪冰城的 4.52% 更像是增發(fā)股份的比例。盡管對交易所來說，蜜雪冰城是一筆大 IPO，但對蜜雪冰城自己來說，這個 IPO 卻又很 " 小 "。

霸王茶姬也是如此。招股書里，霸王茶姬的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物高達(dá) 47.54 億元，相當(dāng)于 6 億美元，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，年利潤超過 25 億元。多融點(diǎn)少融點(diǎn)，對霸王茶姬的優(yōu)先級未必有那么高。

既然發(fā)行比例不高，融到的錢本來就有限，定價的影響就沒有那么突出。

真正要緊的是：上市后，能給股東帶來多少回報。

在這個層面，定價低的好處是不言而喻的：吸引投資者。超額認(rèn)購后的蜜雪冰城股價迎來暴漲，一度翻了三倍。

無論是有意還是無意，一些 IPO 的邏輯都產(chǎn)生了事實(shí)影響：不是以盡可能高的價格多融資，而是反倒以較低的價格發(fā)行，迎來大量的認(rèn)購，帶來更高的流動性，甚至帶動企業(yè) IPO 后大幅度上漲——如果能夠順利退出，老股東就會賺的盆滿缽滿。

如果把錢比作魚，那么過去大多數(shù) IPO 的目的是 " 釣魚 "。而眼下，一些 IPO 更像釣魚里的 " 打窩 "，不是直接 " 釣魚 "，但卻吸引來了魚群（資金），從而換取更好的回報（股價的上漲）。

03 整個港股，都在用新股 " 打窩 "

在今年的港股里，打新還有一個核心群體：二次上市的巨頭。

對他們來說，IPO 的邏輯又有一絲不一樣。在提振港股的大方向下，這些巨頭的 IPO 帶有一部分給港股帶來流動性的職責(zé)，他們本身就是一種 " 窩料 "，整個港股的窩料。

今年 5 月，寧德時代在聯(lián)交所上市，即便是超額認(rèn)購導(dǎo)致發(fā)行價頂額，港股仍然和 A 股之間有 5% 左右的折價。

最終，寧德時代的募資額超過 400 億港元，是今年港交所募資最大的企業(yè)。但即便如此，這對寧德時代也不算什么大錢——寧德時代賬上有價值約 3000 億港元的現(xiàn)金。400 億港元，只是寧德時代半年多的利潤。

對于一家完全不缺錢的企業(yè)來說，提供 5% 的價差給港股投資者，可謂極具誠意。

海天味業(yè)的折價更加有誠意，二次上市的發(fā)行價為 36.3 港元，而彼時海天在 A 股的股價是 40 元人民幣左右，折價超過 15% ——折價當(dāng)然也不是因?yàn)樗麄兲卞X。海天味業(yè)的錢已經(jīng)多到需要斥資 100 億理財，分紅 48 億的程度。

就連已經(jīng)在港股上市的公司，也在發(fā)行折價的新股。

6 月下旬，BOSS 直聘宣布將增發(fā)新股。BOSS 直聘的增發(fā)，可以帶來融資，向企業(yè)輸血。但反過來，這種優(yōu)質(zhì)企業(yè)的增發(fā)，也是在給港股 " 獻(xiàn)血 "。BOSS 直聘的發(fā)售價格最終定在了 66 港元 / 股，發(fā)售價較當(dāng)日收盤價折讓 6%。新老股之間的價差，構(gòu)成了一筆可觀的套利機(jī)會，幾乎是在給投資者一個 " 撿錢 " 的機(jī)會。

當(dāng)然，BOSS 直聘股票的折價也是一種 " 打窩 "。

BOSS 直聘給出的的增發(fā)理由是增加港股流動性，這也符合事實(shí)：BOSS 直聘港股的流動性實(shí)在太差了。有些交易日，BOSS 直聘的交易量只有 100 萬港幣左右。新股注入后，無論股價漲跌，都會帶來更多交易。這意味著那 6% 的價差，就起到了 " 窩料 " 的作用。

圖：6 月 30 日這天，BOSS 直聘的換手率連 0.01% 都不到

企業(yè)的讓利之外，券商也有參與：2023 年 11 月，香港推行新股發(fā)行制度改革 FINI 制度。該制度降低了打新的融資利息和資金成本，券商也紛紛推出高額杠桿和零利率的融資服務(wù)。比如在蜜雪冰城的 IPO 中，富途、老虎、華盛紛紛推出超過百倍的融資額度，一些券商甚至推出了無息貸款，融資打新只需支付約 100 港元的手續(xù)費(fèi)。那些熱門新股 5000 倍的超額認(rèn)購背后，就有不少這樣的杠桿力量。

杠桿讓投資者可以極低的成本完成認(rèn)購。當(dāng)然，券商也不虧錢，低成本的杠桿也是它們的 " 窩料 "，畢竟蜜雪冰城等股票足夠優(yōu)秀，一旦新股完成上漲，他們就不怕收不回貸款，還能賺用戶一筆手續(xù)費(fèi)。

——可以說，新股的火熱，是整個港股、券商、企業(yè)合力的結(jié)果。他們都在用類似 " 打窩 " 的方式，從打新中獲利。

釣魚佬的窩料會促進(jìn)一條河流的生態(tài)繁榮，來自券商、企業(yè)的 " 打窩 " 也幫助了整個港股在 2025 年的復(fù)蘇。恒生指數(shù) 20% 的大漲和港股歷史新高的日均成交額背后，新股的占比注定是有限的，更多還是靠老股貢獻(xiàn)。但打新這件事，本身就成為了港股的一個巨大 " 窩料 "。