日本長(zhǎng)期國(guó)債崩塌，會(huì)是全球債券市場(chǎng)的 " 金絲雀 " 預(yù)警？
近期，30 年期日本國(guó)債收益率急劇上升至歷史高位，目前已與德國(guó) 30 年期國(guó)債收益率相當(dāng)，這在歷史上很少出現(xiàn)。這一上升趨勢(shì)始于 4 月中旬并持續(xù)至今，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)全球債市的擔(dān)憂。
據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，摩根士丹利在最新的報(bào)告中表示，結(jié)構(gòu)性供需失衡導(dǎo)致日債陷入 " 價(jià)值陷阱 "，即便貨幣對(duì)沖后債券看起來 " 便宜 " 但可能進(jìn)一步下跌。
進(jìn)一步來看，日債崩塌或是全球債市結(jié)構(gòu)性問題的預(yù)警信號(hào)，高盛在報(bào)告中表示，全球債市面臨共同的三重壓力：持續(xù)通脹壓力、ALM 投資者需求下降、政府融資需求高企。
大摩也警告，日債持續(xù)走弱暗示美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債也面臨同樣命運(yùn)，美債收益率曲線可能進(jìn)一步陡峭化。
日債暴跌：正在形成一個(gè) " 價(jià)值陷阱 "
穆迪降級(jí)引發(fā)美債市場(chǎng)動(dòng)蕩，而 30 年期日債收益率近期的上漲幅度甚至超過了美債。
自 4 月初以來，30 年期日債收益率已經(jīng)飆升了 85 個(gè)基點(diǎn)，同期 30 年期美債收益率上升了 60 個(gè)基點(diǎn)。盡管貨幣對(duì)沖后的日債收益率對(duì)外國(guó)投資者看似極具吸引力，但摩根士丹利最新分析警告投資者，這可能是一個(gè)正在形成的 " 價(jià)值陷阱 "。
從表面數(shù)據(jù)看，日債對(duì)外國(guó)投資者的吸引力確實(shí)驚人。大摩報(bào)告指出：
對(duì)美元投資者而言，30 年期日債貨幣對(duì)沖后收益率高達(dá) 7.03%，高于 30 年期美債的 4.96%；
對(duì)歐元投資者，30 年期日債貨幣對(duì)沖后收益率高達(dá) 4.68%，較該地區(qū)同期限債券高出 162 個(gè)基點(diǎn)。
這種矛盾局面的背后，是一場(chǎng)由結(jié)構(gòu)性供需失衡驅(qū)動(dòng)的危機(jī)，日本央行持有日本國(guó)債市場(chǎng) 52% 的份額，但隨著央行開始逐步縮減其龐大的債券持有量，日本國(guó)債需求面臨考驗(yàn)。
高盛進(jìn)一步表示，技術(shù)性和倉位因素也加劇了拋售，包括杠桿做空和長(zhǎng)期債券需求問題，拋售主要集中在長(zhǎng)期債券，10 年期 -30 年期收益率曲線的變陡程度超過了與即期收益率水平的通常關(guān)系。10 年期期限溢價(jià)的衡量指標(biāo)并未明顯上升，2 年期、5 年期和 10 年期利率的變動(dòng)也遠(yuǎn)低于 30 年期利率所暗示的平均水平。
全球債市共振：不僅僅是日本的問題
而日本債市問題很可能是全球債券市場(chǎng)的預(yù)警？
高盛的研究揭示，盡管 30 年期日債的暴跌表面上可能是技術(shù)因素和頭寸過度集中導(dǎo)致，但背后反映了三大全球性趨勢(shì)，這些趨勢(shì)正同時(shí)困擾著主要債券市場(chǎng)：
1. 持續(xù)通脹壓力：日本與其他 G10 市場(chǎng)一樣，通脹持續(xù)高于預(yù)期，前瞻性通脹預(yù)期攀升至周期性高點(diǎn)，迫使市場(chǎng)持續(xù)上調(diào)均衡收益率。日本核心通脹率已連續(xù)兩年超過日本央行 2% 的目標(biāo)。
2. ALM 投資者需求下降：隨著市場(chǎng)利率上升，資產(chǎn)負(fù)債管理 ( ALM ) 賬戶的負(fù)債規(guī)?？s小，減少了對(duì)長(zhǎng)期債券的需求。日本金融工具交易記錄 ( JSDA ) 數(shù)據(jù)證實(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)長(zhǎng)期債券的持有已趨于平穩(wěn)。
3. 政府融資需求高企：各國(guó)政府的大規(guī)模融資需求對(duì)長(zhǎng)期債券供應(yīng)造成巨大壓力。大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的財(cái)政赤字率仍遠(yuǎn)高于疫情前水平，未來數(shù)年債務(wù)發(fā)行量將保持高位。
這些因素疊加導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的長(zhǎng)期債券面臨不利環(huán)境。高盛變異分解模型顯示，僅今年以來，30 年期日債就對(duì) G4 債券產(chǎn)生了約 80 個(gè)基點(diǎn)的上行壓力，是 G4 市場(chǎng)中最大的看跌沖擊源。4 月 2 日以來這種壓力幾乎全部集中釋放，可能反映了流動(dòng)性不佳、風(fēng)險(xiǎn)管理謹(jǐn)慎和財(cái)政擔(dān)憂加劇的綜合影響。
從日債到美債：溢出效應(yīng)將會(huì)加速嗎？
目前，市場(chǎng)焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向日本長(zhǎng)期債券暴跌是否會(huì)將美債一起拖下水的問題。
摩根士丹利的研究顯示，30 年期日債收益率的上升，強(qiáng)化了美國(guó)國(guó)債收益率曲線趨陡的觀點(diǎn)。
大摩表示，長(zhǎng)期美債的收益率與久期風(fēng)險(xiǎn)相比，性價(jià)比不高。 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)收益比已顯著劣于短期債券：
2 年期及以下美債：每單位 DV01 風(fēng)險(xiǎn)收益率為 0.91 個(gè)基點(diǎn)
21 年期以上美債：每單位 DV01 風(fēng)險(xiǎn)收益率僅為 0.28 個(gè)基點(diǎn)
具體而言，投資者在持有較長(zhǎng)期限美債時(shí)，獲得的收益并未充分補(bǔ)償其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，報(bào)告也指出，海外投資者購買長(zhǎng)期美債的興趣，需要來自預(yù)期回報(bào)以外的因素。考慮到對(duì)沖后的日債收益率對(duì)美國(guó)投資者具有明顯吸引力，這可能導(dǎo)致投資組合重新配置，進(jìn)一步打壓美國(guó)長(zhǎng)期債券市場(chǎng)。
日本央行接下來會(huì)作何反應(yīng)？
日本央行未來政策走向?qū)⑹鞘袌?chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。
高盛分析表示，應(yīng)對(duì)政策可能包括以下四種：
降低發(fā)行債務(wù)期限（類似英國(guó) DMO 做法）：就像英國(guó)的債務(wù)管理辦公室一樣，一種政策應(yīng)對(duì)措施是持續(xù)降低已發(fā)行債務(wù)的期限。然而，英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，雖然這可能有所幫助，但不太可能改變長(zhǎng)期債務(wù)的根本價(jià)格。
財(cái)政約束（短期內(nèi)不太可能）：另一種可能性是財(cái)政緊縮，然而，最近的政策討論并未指向有意義的緊縮。
調(diào)整量化緊縮 ( QT ) 路徑（包括對(duì)長(zhǎng)期債券的購買）：關(guān)于量化緊縮，高盛的預(yù)期是，日本央行將維持每月減少日本國(guó)債購買規(guī)模的穩(wěn)定步伐（從 2026 年 4 月起降至每月 2 萬億日元）。在即將于 6 月舉行的會(huì)議上，圍繞長(zhǎng)期購買或市場(chǎng)運(yùn)作的任何鴿派跡象，都可能為長(zhǎng)期債券注入一些信心。
重啟加息周期：預(yù)計(jì)日本央行將在通脹壓力下最終回歸漸進(jìn)式加息路徑；我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家維持 2026 年 1 月下一次加息的預(yù)測(cè)，終端利率將達(dá)到 1.5%。這應(yīng)該會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生更大的平坦化壓力，并控制長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
