作者：楊揚(yáng)

編輯：夏益軍

去年，IP 消費(fèi)風(fēng)起，泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品等 IP 消費(fèi)股借勢(shì)大漲，尤其是谷子經(jīng)濟(jì)爆火后，把氛圍襯托到高潮，名創(chuàng)優(yōu)品曾一周上漲 45%。

今年，IP 消費(fèi)的風(fēng)還在吹，但概念股已經(jīng)有了明顯分化。名創(chuàng)優(yōu)品年內(nèi)跌超 10%，而泡泡瑪特年內(nèi)漲幅 145%，甚至還在虧損的布魯可也一路向上，年內(nèi)漲幅 160%。

名創(chuàng)優(yōu)品在 IP 消費(fèi)概念股中掉隊(duì)，核心是名創(chuàng)優(yōu)品享受 IP 紅利的邏輯未能完全兌現(xiàn)。

從行業(yè)整體看，IP 消費(fèi)刺激了產(chǎn)品銷(xiāo)售，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)大漲，但名創(chuàng)優(yōu)品是個(gè)例外，利潤(rùn)不增反降，一季度，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下降 4.8%。

背后的原因是，雖然名創(chuàng)優(yōu)品頂著 IP 的帽子，但 IP 授權(quán)模式的短板以及渠道品牌的限制，使名創(chuàng)優(yōu)品并不能完全兌現(xiàn) IP 消費(fèi)的紅利。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、店效是名創(chuàng)優(yōu)品的估值錨。一季度，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量較 2024 年減少 111 家，門(mén)店數(shù)量到天花板后，單店收入成為影響國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及股價(jià)漲跌的核心因素。

2、IP 孵化能力還需證明。名創(chuàng)優(yōu)品目前仍依賴(lài) IP 授權(quán)模式，與 KKV、Kis King 等 IP 搬運(yùn)工并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，這使其 IP 沒(méi)有獨(dú)占性，且競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化護(hù)城河較窄。目前名創(chuàng)優(yōu)品雖然開(kāi)始嘗試 IP 孵化，但并未產(chǎn)生爆款。

3、渠道品牌不適合個(gè)性化賽道。名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)零售店已達(dá)到 4275 家，是泡泡瑪特門(mén)店的 11 倍。如此多的門(mén)店數(shù)量，名創(chuàng)優(yōu)品只能做大部分人的生意，而客戶數(shù)量越大，對(duì)商品的價(jià)格敏感度越高，決定了名創(chuàng)優(yōu)品很難賺太多的 IP 產(chǎn)品溢價(jià)。

/ 01 /

店效是名創(chuàng)優(yōu)品的估值錨

粗看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，很容易讓投資人認(rèn)為，名創(chuàng)優(yōu)品的股價(jià)與業(yè)績(jī)不匹配。

過(guò)去一段時(shí)間，名創(chuàng)優(yōu)品展現(xiàn)出了非常好的成長(zhǎng)性。2024 年其營(yíng)收同比增長(zhǎng) 22.8%。一季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 18.9%。

但面對(duì)這份稀缺的成長(zhǎng)性投資人不買(mǎi)賬，今年以來(lái)，名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)竟然跌了 10%。要知道，這還是在 IP 經(jīng)濟(jì)概念大火，同屬 IP 經(jīng)濟(jì)的泡泡瑪特年漲幅 143% 的背景下發(fā)生的。

股價(jià)被泡泡瑪特遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)，是因?yàn)閮烧叩脑鲩L(zhǎng)邏輯不同。

名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)邏輯靠開(kāi)店，而泡泡瑪特靠店效。

2024 年，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入 93.3 億，同比增長(zhǎng) 10%（不含 TOP TOY）。增長(zhǎng)因子中，門(mén)店數(shù)量同比增長(zhǎng) 11.7%，同店 GMV 出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)同比下滑。一季度，名創(chuàng)優(yōu)品同店銷(xiāo)售再次出現(xiàn)中個(gè)位數(shù)同比下滑。

而泡泡瑪特 2024 年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入 79.7 億，同比增長(zhǎng) 52.3%。增長(zhǎng)因子中，門(mén)店數(shù)量同比增長(zhǎng) 10.4%，單店收入同比大增 39.77%。

門(mén)店數(shù)量驅(qū)動(dòng)顯然不如店效驅(qū)動(dòng)性感。店效驅(qū)動(dòng)優(yōu)化門(mén)店成本，泡泡瑪特利潤(rùn)持續(xù)創(chuàng)新高。而門(mén)店數(shù)量驅(qū)動(dòng)怎知，需要大量的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，一季度，名創(chuàng)優(yōu)品銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 46.7%，遠(yuǎn)高于收入的漲幅（18.9%），也使其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下滑 4.8%。

更棘手的是，名創(chuàng)優(yōu)品靠門(mén)店驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的邏輯不可持續(xù)。根據(jù)自媒體 " 錦緞 " 的測(cè)算，2024 年，名創(chuàng)優(yōu)品在一線城市存量購(gòu)物中心滲透率接近 50%，如果剔除郊區(qū)購(gòu)物中心數(shù)量，名創(chuàng)優(yōu)品在一線城市商場(chǎng)開(kāi)店幾近飽和，全國(guó)商場(chǎng)滲透率也達(dá)到 66%。

考慮到，名創(chuàng)優(yōu)品產(chǎn)品不一定契合下沉需求，其國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量可能已到天花板。一季度，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)門(mén)店較 2024 年減少 111 家，多少能印證這一點(diǎn)。

在門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)面臨瓶頸的情況下，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)只能靠店效。店效也就成了名創(chuàng)優(yōu)品的估值錨。

今年以來(lái)名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)下跌近 2 成，正是因店效下滑引發(fā)了投資人對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)到頂?shù)膿?dān)憂。昨日（5 月 22 日），名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)大漲近 8%，也是因?yàn)槭袌?chǎng)流傳一季度店效改善。而今天（5 月 23 日）一季報(bào)發(fā)布后，其店效下滑加上利潤(rùn)下降，名創(chuàng)優(yōu)品美股盤(pán)前下跌 12%。

那么，同樣受益 IP 經(jīng)濟(jì)，名創(chuàng)優(yōu)品為什么沒(méi)能像泡泡瑪特一樣實(shí)現(xiàn)店效驅(qū)動(dòng)呢？

/ 02 /

沒(méi)有證明 IP 孵化能力

" 興趣消費(fèi) " 概念其實(shí)最早在 2020 年被名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富首次提出 , 他認(rèn)為當(dāng)代年輕人開(kāi)始愿意為情感價(jià)值買(mǎi)單。

那時(shí)候，投資人對(duì)泡泡瑪特王寧的評(píng)價(jià)還是，學(xué)歷平平，沒(méi)正經(jīng)上過(guò)班，說(shuō)起話來(lái)表情平靜、沒(méi)感染力，團(tuán)隊(duì)里也沒(méi)精英。

但有趣的是，摘興趣消費(fèi)摘桃子的反而是泡泡瑪特。最早發(fā)現(xiàn)年輕人為情感溢價(jià)買(mǎi)單的名創(chuàng)優(yōu)品，2024 年商品平均售價(jià) 14.3 元。而泡泡瑪特大部分商品在 69 元 -170 元。

做的都是 IP 生意，但客單價(jià)天差地別，很大程度上是，兩者的 IP 模式不同。

泡泡瑪特走的是 IP 孵化模式。早期泡泡瑪特也用過(guò)授權(quán) IP 模式，但 Sonny Angel 出圈后，版權(quán)方擔(dān)心單一渠道會(huì)不受控制進(jìn)而分走利益，因此取消對(duì)泡泡瑪特的授權(quán)。

此后，泡泡瑪特頓悟 " 借流量輸血，不如主動(dòng)用 IP 造血 "，開(kāi)始堅(jiān)定走 IP 孵化之路，直接合作上游設(shè)計(jì)師及成立工作室買(mǎi)斷版權(quán)。后續(xù) MOLLY、THE MONSTERS 等年?duì)I收 10 億級(jí)的爆款 IP 也證明了泡泡的 IP 孵化能力。

相比之下，名創(chuàng)優(yōu)品目前主要還是依賴(lài) IP 授權(quán)。名創(chuàng)優(yōu)品的目標(biāo)是打造全球 IP 聯(lián)名集合店。在名創(chuàng)優(yōu)品的門(mén)店中，能夠找到哈利波特、Hello Kitty、小馬寶莉、第五人格等不同次元數(shù)十種全球知名 IP。

授權(quán) IP 的好處是，產(chǎn)品上新周期大幅縮短，名創(chuàng)優(yōu)品在全球每年都會(huì)上新超過(guò) 10000 款 IP 產(chǎn)品，且憑借頂流 IP 流量，商品銷(xiāo)售有很高的下限。

但劣勢(shì)也很明顯，IP 沒(méi)有獨(dú)占性，且競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化護(hù)城河較窄。

以芭比 IP 為例，據(jù)版權(quán)方美泰公司對(duì)外介紹，他們和超過(guò) 100 個(gè)品牌簽署了授權(quán)協(xié)議。相當(dāng)于名創(chuàng)優(yōu)品只是 IP 授權(quán)方的百分之一。缺乏獨(dú)占性也縮短了名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品生命周期。

據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)顯示，由于實(shí)物層面的稀釋?zhuān)麆?chuàng)優(yōu)品店鋪客流量在短期達(dá)到峰值后迅速回落，這也使得名創(chuàng)不得不疲于奔波，在市場(chǎng)中不斷尋求新的 IP 合作。

事實(shí)上，名創(chuàng)優(yōu)品買(mǎi) IP 開(kāi)門(mén)店的模式幾乎沒(méi)有門(mén)檻，與 KKV、Kis King 等 IP 搬運(yùn)工并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，很多投資人甚至擔(dān)心，IP 消費(fèi)興起后，名創(chuàng)優(yōu)品的份額會(huì)被競(jìng)對(duì)蠶食。

意識(shí)到授權(quán) IP 模式的低壁壘后，名創(chuàng)優(yōu)品開(kāi)始孵化自有 IP，陸續(xù)推出原創(chuàng) IP DUNDUN 雞、企鵝 PENPEN、中國(guó)熊貓等，但產(chǎn)品推出后還未大爆，其 IP 孵化能力仍需證明。

不過(guò)，IP 孵化能力，還不是名創(chuàng)優(yōu)品最大的硬傷。

/ 03 /

渠道品牌不適合個(gè)性化賽道

過(guò)去一段時(shí)間，主要有兩條消費(fèi)投資主線。

一是，押注性價(jià)比，企業(yè)以渠道和成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，代表如蜜雪冰城。二是，押注有情緒溢價(jià)的個(gè)性化賽道，用供給創(chuàng)造需求，并實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)，代表如泡泡瑪特。

和蜜雪冰城、泡泡瑪特比起來(lái)，名創(chuàng)優(yōu)品看起來(lái)似乎同時(shí)具備性價(jià)比、情緒消費(fèi)兩大特征。其實(shí)這正是名創(chuàng)優(yōu)品最大的問(wèn)題，性價(jià)比打法并不適合有情緒溢價(jià)的個(gè)性化賽道。

性價(jià)比打法只適合基礎(chǔ)消費(fèi)品，邏輯是，商品覆蓋的消費(fèi)群體越多，它的受眾一定對(duì)價(jià)格越來(lái)越敏感，這是基礎(chǔ)消費(fèi)品的特征。因此大眾化消費(fèi)品會(huì)演化成渠道和成本的慘烈競(jìng)爭(zhēng)，這也是蜜雪冰城勝出的邏輯。

而個(gè)性化賽道，做的是供給創(chuàng)造小眾需求的生意，正如，泡泡瑪特做 Labubu 之前，消費(fèi)者沒(méi)想到自己會(huì)來(lái)門(mén)店排隊(duì)。在這種小眾的個(gè)性化賽道中，用性價(jià)比打法無(wú)非兩個(gè)結(jié)果。

一是，在不夠大的小眾市場(chǎng)賣(mài)性價(jià)比商品，壓低自己的天花板，業(yè)務(wù)規(guī)模不及競(jìng)對(duì)。二是，用性價(jià)比破圈覆蓋到了更多用戶，但一件商品如果被大眾化，也意味著開(kāi)始平庸化，最終公司也賺不到個(gè)性化溢價(jià)的錢(qián)。

而從名創(chuàng)優(yōu)品的商業(yè)邏輯看，它也很難擺脫在情緒賽道中用擰巴的性價(jià)比打法。

名創(chuàng)優(yōu)品并不是類(lèi)似泡泡瑪特的產(chǎn)品品牌，本質(zhì)上是渠道品牌。2024 年，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量是泡泡瑪特的 10.9 倍，但國(guó)內(nèi)收入只是泡泡瑪特的 1.2 倍。

門(mén)店數(shù)量有近 11 倍差距，但收入規(guī)模相差不大，本質(zhì)上說(shuō)明了泡泡瑪特是靠產(chǎn)品溢價(jià)賺錢(qián)，名創(chuàng)優(yōu)品是靠渠道驅(qū)動(dòng)。

而渠道品牌也注定了名創(chuàng)優(yōu)品做不了泡泡瑪特的溢價(jià)生意。在付出足夠多的沉沒(méi)成本后，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)零售店（不含 TOP TOY）已達(dá)到 4275 家，和入華 20 載的 711 大陸門(mén)店數(shù)量相當(dāng)，是永超超市數(shù)量的 5.7 倍。

有如此多的門(mén)店數(shù)量，名創(chuàng)優(yōu)品只能做大部分人的生意，而客戶數(shù)量越大，商品的價(jià)格敏感度越高，決定了名創(chuàng)優(yōu)品很難賺太多情緒消費(fèi)的產(chǎn)品溢價(jià)。

當(dāng)然，靠著情緒消費(fèi)的加成，名創(chuàng)優(yōu)品已然比舊時(shí)代的消費(fèi)公司優(yōu)秀，但渠道品牌不適合個(gè)性化賽道的硬傷，決定了名創(chuàng)優(yōu)品很難成為最頭部的新消費(fèi)公司。