" 由于銀行理財(cái)子自建估值模型整改導(dǎo)致部分理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，我每周都要前往各個(gè)支行，督導(dǎo)網(wǎng)點(diǎn)理財(cái)經(jīng)理加大投資者教育，提醒投資者需理性看待近期理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，不要因產(chǎn)品凈值跌幅較大就盲目贖回。" 他在 7 月 2 日接受記者采訪時(shí)表示。
尤其在 2-3 月與 5 月債市回調(diào)期間，趙永強(qiáng)每天都得頻繁查看各網(wǎng)點(diǎn)代銷的理財(cái)產(chǎn)品最新凈值波動(dòng)與贖回狀況，一旦發(fā)現(xiàn)某些產(chǎn)品凈值波動(dòng)偏大且贖回金額異常增長(zhǎng)，他迅速聯(lián)系銀行理財(cái)子公司，要求后者趕緊采取措施壓低產(chǎn)品凈值波動(dòng)。
普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，受 5 月債市調(diào)整導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)有所加大影響，截至 5 月末，銀行理財(cái)公司存續(xù)的開(kāi)放式固定收益類理財(cái)產(chǎn)品（不含現(xiàn)金管理類產(chǎn)品）近 1 個(gè)月年化收益率平均為 2.84%，較 4 月下降 0.35 個(gè)百分點(diǎn)。
然而，隨著監(jiān)管部門持續(xù)督促銀行理財(cái)子公司整改自建估值模型行為，并禁止銀行理財(cái)子通過(guò)收盤價(jià)調(diào)整、平滑估值或自建估值模型等方式平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，如今銀行理財(cái)子要降低理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，同樣面臨不小的挑戰(zhàn)。
" 以往平滑產(chǎn)品估值的各種方法都不能用了。" 一位城商行理財(cái)子投資部負(fù)責(zé)人張誠(chéng)透露。今年以來(lái)，他們只能在資產(chǎn)端下功夫——包括減持長(zhǎng)期限銀行二永債與中低評(píng)級(jí)信用債，轉(zhuǎn)而加倉(cāng)短期高評(píng)級(jí)債券，通過(guò)債券 " 拋長(zhǎng)買短 " 以壓降理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)。
在他看來(lái)，隨著銀行理財(cái)估值被整改，理財(cái)產(chǎn)品將再度回歸凈值化本源，未來(lái)銀行理財(cái)子公司必須根據(jù)市場(chǎng)行情及時(shí)優(yōu)化資產(chǎn)配置策略，才能解決理財(cái)產(chǎn)品 " 高收益、估值平穩(wěn)與高流動(dòng)性 " 三者難以兼得的挑戰(zhàn)。
" 多管齊下 " 完成整改
所謂自建估值模型，主要是指前些年銀行理財(cái)子公司在中債估值、中證估值所提供的債券估值方法之外，對(duì)其通過(guò)信托通道所投資的債券采用的一種新型估值模型。
在監(jiān)管部門出手叫停銀行理財(cái)子自建估值模型前，這套自建估值模型主要針對(duì)銀行二永債及部分信用債進(jìn)行估值——通過(guò)將這些債券按過(guò)去 6 個(gè)月的平均價(jià)格作為估值基礎(chǔ)，避免后者短期價(jià)格劇烈波動(dòng)導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大，從而實(shí)現(xiàn)平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)的效果。
2023 年，一家股份制銀行理財(cái)子公司率先使用這套自建估值模型并取得不錯(cuò)的平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)效果后，不少銀行理財(cái)子公司紛紛跟進(jìn)。
一家股份制銀行理財(cái)子公司債券交易員劉勇向記者透露，盡管銀行二永債與中低評(píng)級(jí)信用債價(jià)格在短期內(nèi)波動(dòng)較大，但就長(zhǎng)期而言，其價(jià)格終究會(huì)回歸到一個(gè)市場(chǎng)認(rèn)可的合理波動(dòng)區(qū)間，因此上述自建的估值模型某種程度能平滑配置這類債券的銀行日開(kāi)型、封閉型、定期開(kāi)放型理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，給投資者帶來(lái)更佳的產(chǎn)品持有體驗(yàn)。
但在實(shí)際操作過(guò)程，自建估值模型也會(huì)帶來(lái) " 不公平 " 現(xiàn)象，比如銀行理財(cái)子通過(guò)自建估值模型平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)同時(shí)，可以將底層資產(chǎn)投資收益更多 " 分配 " 給明星產(chǎn)品或新發(fā)產(chǎn)品，達(dá)到調(diào)節(jié)不同產(chǎn)品收益的目的，但此舉導(dǎo)致投資收益分配的不公平。
去年四季度銀行理財(cái)子自建估值模型行為被曝光，迅速招致監(jiān)管部門的叫停。
去年 12 月，監(jiān)管部門發(fā)布通知，明確禁止銀行理財(cái)子公司通過(guò)收盤價(jià)調(diào)整、平滑估值或自建估值模型等方式平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，統(tǒng)一采用中債估值、中證估值與外匯交易中心的估值方法。
今年 3 月，監(jiān)管部門對(duì)銀行理財(cái)子自建估值模型整改提出新要求，即 6 月底完成一半的整改工作，年底前要全部整改完畢，且每月都要反饋整改進(jìn)度，包括填報(bào)涉及自建估值模型的產(chǎn)品余額、資產(chǎn)余額與偏離金額等。
冠苕咨詢創(chuàng)始人周毅欽表示，銀行理財(cái)子自建估值模型整改，可以起到規(guī)范市場(chǎng)秩序、維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的作用。此前部分銀行理財(cái)子機(jī)構(gòu)違規(guī)使用收盤價(jià)、平滑估值、自建估值模型等方式扭曲理財(cái)產(chǎn)品真實(shí)凈值，造成 " 劣幣驅(qū)逐良幣 " 現(xiàn)象。整改后，理財(cái)產(chǎn)品再度回歸凈值化本源，讓所有理財(cái)機(jī)構(gòu)站在同一起跑線，憑借投研能力和風(fēng)控能力公平競(jìng)爭(zhēng)。
張誠(chéng)告訴記者，去年底，他們迅速通知信托公司不得繼續(xù)使用自建估值模型，將銀行二永債、信用債持倉(cāng)重新引入中債估值、中證估值的估值體系。
他直言，對(duì)銀行理財(cái)子而言，自建估值模型整改難度不大，主要是督促信托公司不再使用自建估值模型對(duì)他們的二永債、信用債持倉(cāng)進(jìn)行估值，但對(duì)信托公司而言，這意味著前些年他們?cè)谧越ü乐的Ｐ头矫娴牟环仆度霂缀醮蛄怂?/p>
具體而言，此前銀行理財(cái)子在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶存在一定的制度障礙，于是他們紛紛通過(guò)信托渠道（借助信托公司賬戶）投資銀行間債券市場(chǎng)各類債券品種，并支付相應(yīng)的信托渠道合作費(fèi)用。
為了擴(kuò)大銀行理財(cái)子的債券委托投資業(yè)務(wù)規(guī)模，不少信托公司開(kāi)始圍繞平滑理財(cái)產(chǎn)品估值波動(dòng)，提供一系列增值服務(wù)，包括信托計(jì)劃通過(guò)每日循環(huán)補(bǔ)差、計(jì)提信托特別收益等方式幫助理財(cái)產(chǎn)品平滑投資收益、在連續(xù)競(jìng)價(jià)平臺(tái)給低流動(dòng)性私募債提供交易報(bào)價(jià)影響收盤價(jià)估值等，協(xié)助銀行理財(cái)子平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)。但是，這兩項(xiàng)增值服務(wù)很快被監(jiān)管部門規(guī)范。
于是，部分信托公司斥資百萬(wàn)元采購(gòu)自建估值模型體系，作為協(xié)助銀行理財(cái)子平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)的新型增值服務(wù)，吸引銀行理財(cái)子增加債券委托投資規(guī)模，以賺取更多合作費(fèi)用。
" 隨著監(jiān)管要求銀行理財(cái)子在 6 月底完成 50% 的自建估值模型整改進(jìn)度，二季度不少理財(cái)子公司要求信托公司加快銀行二永債、信用債持倉(cāng)的估值體系變更，若信托公司未能按時(shí)完成這項(xiàng)工作，銀行理財(cái)子就會(huì)改換門庭。" 劉勇向記者透露，這導(dǎo)致信托公司只能 " 忍痛割愛(ài) " ——舍棄重金采購(gòu)的自建估值模型體系，轉(zhuǎn)而引入中債估值、中證估值的估值體系。
他向記者透露，截至 6 月底，他們信托賬戶里的逾 80% 二永債與信用債已重新調(diào)整為中債估值、中證估值的估值方法，剩余債券之所以未 " 調(diào)整 "，是因?yàn)檫@些債券在下半年陸續(xù)到期，他們打算等待債券到期以自動(dòng)剝離自建估值模型。
另一位股份制銀行理財(cái)子公司固收類資產(chǎn)投資部門人士向記者透露，他們采取 " 新老劃斷 " 的做法，即年內(nèi)清倉(cāng)按照自建估值模型估值的存量二永債持倉(cāng)，新買入的二永債完全遵循中債估值、中證估值的估值方法。
"6 月底前，我們已賣出逾半數(shù)二永債，完成整改進(jìn)度 50% 的監(jiān)管要求；一旦年底前清倉(cāng)二永債舊債，就能從容完成全部整改工作。" 他透露，所幸他們的存量二永債持倉(cāng)不多，完成自建估值模型整改工作的難度不大。
債券 " 拋長(zhǎng)買短 "
盡管自建估值模型整改壓力不大，但這項(xiàng)工作正悄然影響銀行理財(cái)子的債券投資策略。
張誠(chéng)告訴記者，今年以來(lái)他們持續(xù)減持長(zhǎng)期限二永債與中低評(píng)級(jí)信用債，轉(zhuǎn)而買入短期高評(píng)級(jí)債券。
究其原因，前者因?yàn)榻煌痘钴S度不高，容易因債券市場(chǎng)異動(dòng)而出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，拖累理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)相應(yīng)加大，引發(fā)部分投資者的盲目贖回；相比而言，短期高評(píng)級(jí)債券因交易流動(dòng)性較高，價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，能有效降低理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)與增強(qiáng)投資者持有體驗(yàn)。
華源證券固收首席分析師廖志明表示，隨著銀行理財(cái)子公司不得通過(guò)收盤價(jià)調(diào)整、平滑估值或自建估值模型等方式平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，在自建估值模型被整改后，銀行理財(cái)子配置長(zhǎng)久期債券的能力受到明顯約束，為了控制理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，銀行理財(cái)子需適度縮短債券投資久期。
華西證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁指出，在自建估值模型整改后，銀行理財(cái)子需要主動(dòng)換倉(cāng)，配置更多估值穩(wěn)定的流動(dòng)性資產(chǎn)同時(shí)壓降高波動(dòng)投資品種倉(cāng)位。由于二永債價(jià)格波動(dòng)大、中低評(píng)級(jí)信用債流動(dòng)性弱，這兩類資產(chǎn)可能首當(dāng)其沖受到影響。
張誠(chéng)認(rèn)為，促使銀行理財(cái)子減持二永債與信用債的另一個(gè)原因，是因?yàn)榻衲暌詠?lái)債券收益率整體下行，令長(zhǎng)期限債券的票息保護(hù)力度下降，拖累銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際回報(bào)相應(yīng)回落，迫使他們紛紛調(diào)倉(cāng)買入 REITs、優(yōu)先股等其他高分紅投資品種，努力提升理財(cái)產(chǎn)品整體回報(bào)率。
值得注意的是，理財(cái)子公司持續(xù)推進(jìn)自建估值模型整改工作，還悄然影響他們通過(guò)信托渠道的債券投資力度。
西部證券在《理財(cái)凈值整改進(jìn)展、影響及后續(xù)策略怎么看——信用周報(bào)》提出，信托機(jī)構(gòu)在上交所市場(chǎng)持有的信用債規(guī)模由 2024 年 12 月的 3.5 萬(wàn)億元，降至 2025 年 4 月的 3.3 萬(wàn)億元，或顯示銀行理財(cái)子公司此前通過(guò)信托渠道采取的收盤價(jià)估值、平滑估值機(jī)制正在有序 " 分解 "。
在 6 月底監(jiān)管考核自建估值模型整改進(jìn)度前，銀行理財(cái)子突然大幅壓降長(zhǎng)期限信用債凈買入力度。
華西證券在《華西證券信用周觀察系：長(zhǎng)信用，還有空間》指出，5 月銀行理財(cái)子公司分別凈買入 27 億元 7 — 10 年期信用債與 20 億元 10 — 30 年期信用債，但到了 6 月，這兩類長(zhǎng)期限信用債的凈買入規(guī)模分別降至 9 億元與 3 億元。
劉勇告訴記者，5 — 6 月銀行理財(cái)子的長(zhǎng)期限信用債凈買入額 " 大起大落 "，與 6 月底自建估值模型整改進(jìn)度考核缺乏 " 關(guān)聯(lián)性 "。5 月銀行理財(cái)子之所以大舉增持長(zhǎng)期限信用債，是因?yàn)楫?dāng)月債券收益率回升，帶來(lái)不錯(cuò)的長(zhǎng)期債券配置獲利機(jī)會(huì)。6 月銀行理財(cái)子的凈買入額明顯下降，一是 6 月債券整體收益率再度下行，配置長(zhǎng)期限信用債博取高回報(bào)的機(jī)會(huì)稍縱即逝；二是為了應(yīng)對(duì) 6 月底理財(cái)產(chǎn)品集中到期贖回，銀行理財(cái)子相應(yīng)減少低流動(dòng)性的長(zhǎng)期限信用債配置，更多增持高流動(dòng)性資產(chǎn)。
在他看來(lái)，隨著自建估值模型被整改，銀行理財(cái)子難以再通過(guò)平滑產(chǎn)品凈值解決 " 高收益、凈值平穩(wěn)與高流動(dòng)性 " 的不可能三角，未來(lái)要破解這個(gè)難題，銀行理財(cái)子只能高度依賴資產(chǎn)配置策略優(yōu)化與市場(chǎng)反應(yīng)速度。
