文 | 海豚投研
$BOSS 直聘 .US 一季報(bào)落地，整體上還是呈現(xiàn)的是一個(gè)業(yè)務(wù)逆風(fēng)，短期需要依賴自身努力的小而美本色。
具體來看：
1. To C 品牌心智穩(wěn)固：一季度平臺(tái)用戶環(huán)比增加了 490 萬，達(dá)到 5760 萬。但與此同時(shí)剔除股權(quán)激勵(lì)的銷售費(fèi)用同比下滑 18%，說明品牌心智穩(wěn)固下，平臺(tái)的自然流量也依然可觀。
2. To B 招聘環(huán)境還沒走出底部：但企業(yè)端的環(huán)境壓力就有點(diǎn)大了。一季度收入增長 13%，其實(shí)還略超一個(gè)月前已經(jīng)向下調(diào)整過后的市場預(yù)期。但從二季度指引（增速 6.9%-8.5%）來看，呈現(xiàn)壓力邊際遞增的趨勢。遞延收入和流水兩個(gè)指標(biāo)也能同樣印證上述的底部壓力，一季度計(jì)算流水同比增長只有 6.3%，相比上季度增速看上去回暖主要是基數(shù)問題。
不過唯一好的一點(diǎn)是，付費(fèi)企業(yè)數(shù)沒掉，環(huán)比凈增加 30 萬家，從單均付費(fèi)來看，應(yīng)該還是靠的大企業(yè)的穩(wěn)健。總的來說，無論是企業(yè)粘性還是 C 端用戶粘性，還在變好就不是壞事，只是大環(huán)境使然下的周期性壓力。
3. 繼續(xù)控費(fèi)提效：外部壓力如此，公司能做的就是加速內(nèi)部提效。除了優(yōu)化空間比較大的銷售費(fèi)用外，一季度研發(fā)費(fèi)用也開始了同比下滑，如果再剔除 AI 增量投入，那實(shí)際傳統(tǒng)研發(fā)成本收縮得更厲害。管理費(fèi)用（剔除 SBC）則因?yàn)楹Ｍ鈹U(kuò)張繼續(xù)增長，但也基本與收入同速，保持費(fèi)率穩(wěn)定。
最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（不含其他收益）4.32 億，明顯超出市場預(yù)期的 3.29 億，利潤率達(dá)到 22.5%，穩(wěn)步改善趨勢不變，也能進(jìn)一步印證 BOSS 的對外競爭力和對內(nèi)經(jīng)營效率。
4. 核心業(yè)績指標(biāo)與市場一致預(yù)期對比
BOSS 直聘是一個(gè)質(zhì)地不錯(cuò)的公司，只是走過了高速成長階段，越來越難擺脫天然的強(qiáng) beta 屬性。而在 AI 越來越快的變革時(shí)期，市場也會(huì)對 BOSS 直聘長年的推薦算法優(yōu)勢是否會(huì)被追趕，以及 AI 對崗位需求的替代，也開始有一些擔(dān)心。
海豚君認(rèn)為， AI 對崗位需求的替代是一個(gè)偏長期的問題，變化過程還不清晰。由于影響還沒體現(xiàn)，短期市場也不太會(huì)持續(xù)地圍繞這個(gè)點(diǎn)去交易。而第二點(diǎn)，AI 對 BOSS 直聘自身算法相比同行競爭差距的縮小，雖然可能會(huì)發(fā)生，但 BOSS 直聘綜合競爭優(yōu)勢不僅在于算法，還有 B、C 雙端流量閉環(huán)的優(yōu)勢，這一點(diǎn)其他平臺(tái)并不具備，且平臺(tái)運(yùn)作邏輯還是賣數(shù)據(jù)而非活躍流量變現(xiàn)。當(dāng)然，不放心的話，后續(xù)可以通過流量份額的變化來跟蹤。
因此海豚君仍然認(rèn)為，BOSS 直聘是一個(gè)在估值回調(diào)時(shí)可以毫不猶豫撿寶的標(biāo)的，但鑒于內(nèi)需政策的落地有個(gè)過程，并且外部環(huán)境有太多變化，因此短期做波段交易體驗(yàn)會(huì)更好一些。
那么如何做區(qū)間交易？我們不妨簡單算下：
如果宏觀持續(xù)沒有太大起色，收入端增速可能會(huì)持續(xù)徘徊在 10% 左右的 " 平庸 " 水平，但 BOSS 直聘比較優(yōu)秀的商業(yè)模式，使得自身提效還有空間（主業(yè)無需過多投入，持續(xù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益）。
去年公司指引長期 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率會(huì)提升到 40%，距離當(dāng)下還有近 4pct 的優(yōu)化空間。如果按照 3-5 年的長期假設(shè)預(yù)期，10% 的收入 CAGR，等達(dá)到指引的長期盈利目標(biāo)時(shí)，意味著 15%-20% 的利潤增長 CAGR。因此在短期宏觀磨底期，難以重述成長故事下（藍(lán)領(lǐng)擴(kuò)張），如果沒有其他情緒加成，15x-20x EV/EBIT 是一個(gè)比較合理的估值區(qū)間（以 25 年 EBIT 略高于指引的 32 億元計(jì)算，對應(yīng) 67~88 億美金）。
而實(shí)際情況來看，上一波因關(guān)稅交易的底部估值對應(yīng) 25 年 Non-GAAP EBIT 就是不足 15x 的時(shí)候?？紤]到接下來二、三季度大環(huán)境還是在底部徘徊，在下半年更多服務(wù)消費(fèi)政策刺激之前，還是圍繞這個(gè)估值區(qū)間進(jìn)行交易。當(dāng)下 83 億市值貼近 20x 的合理估值上限，且指引暗示了環(huán)境壓力的增加，向上空間非常小。
以下為詳細(xì)解讀
1. To C 品牌心智穩(wěn)固
一季度春招旺季，求職者的活躍度環(huán)比提升，Boss 直聘實(shí)現(xiàn)月活 5760 萬，凈增了 490 萬用戶，高于市場一致預(yù)期。結(jié)合銷售費(fèi)用依舊大幅度同比下滑來看，說明當(dāng)下的用戶增長依靠了更多的自然流量，BOSS 直聘在用戶尤其是求職者心中的品牌心智非常穩(wěn)固。
管理層在戰(zhàn)略目標(biāo)上，對用戶規(guī)模的重視度一直比較高。這是因?yàn)?C 端活躍用戶越多，越能吸引更多的 B 端企業(yè)入駐和活躍。BOSS 直聘和傳統(tǒng)招聘平臺(tái)最大不同，就在于主要賺的是算法推薦下的流量變現(xiàn)，而非企業(yè)端主動(dòng)搜索的流量變現(xiàn)。因此 BOSS 直聘自然需要更多的活躍流量。
2、To B 招聘環(huán)境壓力反復(fù)
一季度總收入 19.2 億，同比增長 12.7%，如果參考一個(gè)月前部分頭部機(jī)構(gòu)有所下調(diào)后的預(yù)期，這個(gè)增速還略微有點(diǎn)超預(yù)期。其中 ToB 端網(wǎng)絡(luò)招聘服務(wù)收入 19 億，同比增長 12.9%。其他收入 0.22 億，走過了高增長紅利期。
管理層對下季度總營收指引在 20.5~20.8 億區(qū)間，同比增速 7%~8.5%，增速繼續(xù)放緩。
一季度付費(fèi)企業(yè)賬戶數(shù) 640 萬，隱含的企業(yè)平均付費(fèi)金額同比上浮了 5.6%，規(guī)律性漲價(jià)影響只是少數(shù)，主要還是付費(fèi)企業(yè)的占比結(jié)構(gòu)變化帶來——付費(fèi)更高的大企業(yè)，在動(dòng)蕩環(huán)境下的 " 戰(zhàn)略定力 " 更高，或者說是因?yàn)榻M織架構(gòu)復(fù)雜，在響應(yīng)市場變化時(shí)，短期不會(huì)出現(xiàn)太快速的變化。
上述不同企業(yè)的不同應(yīng)對策略特征，在近兩年的經(jīng)濟(jì)下行期非常明顯。2024 年付費(fèi)企業(yè)中，大企業(yè)（Key Accounts）的收入貢獻(xiàn)占比提升很明顯，相比 23 年直接拉了 3pct。
截至 2024 年末，BOSS 直聘已滲透的企業(yè)數(shù)量，達(dá)到了全行業(yè)的 27%。這個(gè)體量下，平臺(tái)生態(tài)已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)固。
一季度有春招較早的影響因素，再加上環(huán)境并未如一開始預(yù)期得那么差，因此城鎮(zhèn)就業(yè)人口反而同比新增了 1.7%，環(huán)比看，相比去年季節(jié)性間的增幅略微好一些。
而失業(yè)率指標(biāo)，暫時(shí)沒有太多變化，從整體招聘數(shù)量來看，受鋼鐵、電子、交運(yùn)、汽車等特定行業(yè)的帶動(dòng)，招聘指數(shù)相比去年略有增長。這一點(diǎn)上，以互聯(lián)網(wǎng)占比為主的 BOSS 直聘來說，就顯得有點(diǎn)落后了。
一季度 BOSS 直聘毛利率穩(wěn)定在 83.8%，一般情況下，除了季節(jié)性波動(dòng)外，基本保持穩(wěn)定。核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（收入 - 成本 - 銷售費(fèi)用 - 研發(fā)費(fèi)用 - 行政費(fèi)用）實(shí)現(xiàn) 4.3 億超預(yù)期，利潤率 22.5%，同比去年的 5.3% 大幅優(yōu)化了 17pct。
以往一季度是 BOSS 直聘大肆投放攬客的時(shí)段，但這次則并未調(diào)整年初制定的收縮策略，繼續(xù)減少 15%（剔除 SBC 影響外，同比下降 18%）。
除了優(yōu)化空間比較大的銷售費(fèi)用外，一季度研發(fā)費(fèi)用也開始了同比下滑，如果再剔除 AI 增量投入，那實(shí)際傳統(tǒng)研發(fā)成本收縮得更厲害。管理費(fèi)用（剔除 SBC）則因?yàn)楹Ｍ鈹U(kuò)張繼續(xù)增長，但也基本與收入同速，保持費(fèi)率穩(wěn)定。
對于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，公司預(yù)計(jì)今年就會(huì)出現(xiàn)單季度 10 億以下的情況，長期收縮目標(biāo)——SBC 占收入比重持續(xù)下降，預(yù)計(jì)三年后達(dá)到中個(gè)位數(shù)，按照 5% 來算，相較 Q1 還有 8 個(gè)點(diǎn)的下降空間。
公司長期利潤率目標(biāo) Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉 SBC 的 5%，GAAP 下經(jīng)營利潤率可以達(dá)到 35%，這在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)中只能算中偏高位置，但對于 BOSS 直聘的商業(yè)模式來說，銷售費(fèi)用應(yīng)該有望出現(xiàn)比預(yù)期更多的優(yōu)化，從而拉高長期利潤率目標(biāo)，可以關(guān)注下電話會(huì)管理層對該指引是否有新的調(diào)整。
